AEGIDE SAS

Action de notation et justification

• EthiFinance Ratings confirme la note court-terme de EF1, attribuée au programme de NEU CP de €100m d’Aegide SAS (ci-après Aegide Domitys).
• La confirmation de la notation du NEU CP est directement liée à la très bonne qualité de crédit La Mondiale SAM (noté A- par EthiFinance Ratings) qui détient 67% du capital et se porte garant à première demande du programme. Compte tenu de l’important soutien financier et opérationnel, la notation de La Mondiale SAM pèse pour 75% de la notation finale long-terme servant de référence à l’établissement de la notation court-terme d’Aegide SAS. La notation du NEU CP découle également du bon profil d’activité d’Aegide Domitys, qui est numéro 1 sur le marché des résidences services senior (RSS) en France, avec une part de marché deux fois supérieure à son premier concurrent. Le marché des RSS affiche également de bonnes perspectives de croissance à moyen-terme, qui sont liées au vieillissement attendu de la population française et européenne.
• En revanche, cette notation est contrainte par le profil financier dégradé d’Aegide Domitys. Le groupe affiche des pertes opérationnelles importantes en raison du contexte immobilier défavorable à l’activité promotion et de l’ouverture de nouvelles résidences qui sont à l’équilibre après 2 à 3 ans. Les pertes opérationnelles devraient se poursuivre jusqu’en 2026. De plus, la phase de forte croissance embarquée que connaît le groupe se traduit par un levier net ajusté (ajustement portant sur les loyers) très dégradé, à 12.1x à fin 2023. Ce ratio intègre à la dette reportée par l’entreprise une estimation des dettes de location et des comptes courants d’actionnaire, tandis que l’EBITDA ajusté exclut les charges locatives. Nous nous attendons à ce que ce ratio reste dégradé sur notre période de projections (2024-2026) bien qu’en baisse à partir de 2025. Notons, toutefois, que ces niveaux de levier sont en partie aggravés à la phase de croissance du parc de RSS exploitées.
• Conformément à notre méthodologie, le secteur de la promotion immobilière présente un risque ESG moyen (score de la heatmap compris entre 2 et 3.5), ce qui est neutre sur notre évaluation du profil de risque du secteur. En ce qui concerne les facteurs environnementaux, les promoteurs immobiliers ont un impact moyen sur le climat car ils émettent peu de gaz à effet de serre. Cependant, les émissions de GES provenant de la production de ciment, de bois, de briques et d'autres matériaux utilisés par le secteur sont élevées. L'industrie est une grande utilisatrice de matières premières et de terres, ce qui crée des dépendances et des impacts, en particulier parce que l'utilisation peut se faire au détriment de l'agriculture. En ce qui concerne la chaîne d'approvisionnement, le secteur est compétitif, ce qui limite la dépendance des fournisseurs. La partie exploitation de l’activité d’Aegide Domitys fait partie du secteur des services qui présente également un risque ESG moyen. L’aspect social est très important avec une responsabilité importante vis-à-vis des clients.
• En outre, notre évaluation de la politique ESG du groupe Aegide Domitys fait ressortir un score neutre également (score compris entre 1.5 et 3.5). Notre notation n’a donc pas été impactée par la prise en compte des critères ESG.

Description de l’émetteur

Aegide Domitys est un groupe privé de résidences services seniors (RSS), dont il fait à la fois la promotion et l’exploitation. Une RSS est définie par la loi ASV de 2015 comme un « ensemble d'habitations constitué de logements autonomes permettant aux occupants de bénéficier de services spécifiques non individualisables ». Les logements proposés par les résidences Domitys vont du T1 au T3. Les résidences comportent un espace logements, et un espace réservé aux services (restauration, activités physiques, bibliothèque…).

Aegide Domitys comptait à fin 2024 182 RSS, représentant plus de 20 000 logements, tandis qu’environ 35 autres sont en cours de construction et devraient être ouvertes sur la période 2025-2026. En 2023, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires consolidé de €509.8m pour un EBITDA en normes françaises négatif à -€40.4m et un EBITDA ajusté (après retraitement des loyers) de €112.5m. 

Fondamentaux

Profil d’activité

Appréciation du risque sectoriel

• Un secteur actuellement en difficultés mais de bonnes perspectives de croissance à moyen terme

Une RSS est accessible aux plus de 60 ans qui peuvent y trouver le confort pour continuer à vivre en autonomie tout en bénéficiant de services de proximité tels que des commerces, des transports en commun, des médecins ou encore des pharmaciens. L’âge moyen d’entrée en RSS chez Domitys se situe en moyenne à 83 ans, pour une durée moyenne de séjour par résident de 5 à 6 ans. Le cœur de cible des RSS est donc le senior fragilisé ou en légère perte d’autonomie. 

Le nombre de résidences seniors, destinées aux personnes âgées autonomes, a fortement augmenté et est passé de 432 en 2013 à plus de 1 200 en 2024, soit plus de 90 000 logements. En revanche, la démographie actuelle n’est pas favorable au secteur. Les nouveaux résidents potentiels, c’est-à-dire les personnes ayant plus de 80 ans, sont les personnes nées pendant la 2ème guerre mondiale, période de creux générationnel. La pyramide des âges devrait redevenir favorable au secteur à partir de 2030 avec le vieillissement des baby-boomers.  

• L’emplacement, l’image de marque et la capacité à proposer des services de qualité sont primordiaux, mais les barrières à l’entrée restent toutefois modérées 

Le marché des RSS est un marché privé, local, très lié à l’écosystème dont il est à la fois un moteur et dont il se sert pour attirer des prospects et offrir un cadre de vie en adéquation avec les besoins et les capacités physiques des clients. Toutefois, contrairement aux établissements médicalisés, tels que les EHPAD, les RSS n’ont pas besoin d’une autorisation préalable des ARS ni ne sont soumises aux contrôles des instances sanitaires, et obtiennent par ailleurs quasi automatiquement l’agrément Services d’Aide et d’Accompagnement à Domicile (SAAD) sur demande. Les barrières à l’installation sont donc plus limitées. En contrepartie, le caractère privé du marché lui permet de fixer ses tarifs.

• L’activité de la promotion immobilière est dépendante de facteurs politiques, économiques, démographiques, ce qui entraîne une certaine volatilité de ses résultats

Le secteur de la promotion immobilière est dépendant d’un certain nombre de paramètres politiques (octrois de permis de construire par les municipalités, normes environnementales décrétées), économiques (volatilité sur le coût des matières premières, taux des crédits) ou encore démographiques, susceptibles de jouer sur la volumétrie des projets ou leur rentabilité. Il a été fortement impacté par l’inflation des coûts de construction et des coûts d’emprunts. En parallèle, les contraintes administratives (normes environnementales, ZAN, etc.) sont venues peser sur les octrois de permis de construire. En 2024, le secteur a connu une année particulière compliquée avec une contraction des ventes aux particuliers qui devrait se poursuivre en 2025 malgré la baisse de l’inflation. 

Position concurrentielle

• Aegide Domitys est le leader français incontesté en parts de marché et se veut leader sur les services proposés 

Aegide Domitys est le leader français avec 20.9% de parts de marché d’après Xerfi 2021 (soit plus du double de son premier concurrent). Le parc est jeune avec près de 50% des résidences mises en service il y a moins de 5 ans, de l’ordre de 90% il y a moins de 10 ans. Sur les 182 résidences à fin 2024, 129 étaient matures (remplissage optimisé) tandis que 53 étaient encore en phase de lancement (le remplissage prenant entre 12 et 36 mois). Les services proposés par Domitys sont très nombreux et adaptés aux besoins des résidents (piscine, salle de sport, salon de coiffure, gardiennage…). Il en résulte des tarifs plus élevés que la moyenne du secteur et donc une population cible plutôt aisée. 

• Aegide Domitys est l’un des rares acteurs totalement intégrés sur la chaine de valeur

Le groupe est à la fois le promoteur et l’exploitant des RSS. Il combine donc deux métiers qui sont étroitement liés, l’équilibre économique du groupe reposant dès lors sur le bon calcul entre les tarifs fixés pour l’exploitation des RSS et les loyers à payer aux investisseurs, définis contractuellement lors de la phase de commercialisation des programmes. Cette spécificité du groupe, qui s’appuie également sur Nexity, premier promoteur immobilier français et actionnaire d’Aegide Domitys, sur certaines opérations en co-promotion, lui permet d’une part de bénéficier d’opportunités plus nombreuses, ce qui explique son développement accéléré depuis 20 ans par rapport à la concurrence. D’autre part, le « business model » des RSS « nouvelle génération » reposant sur un équilibre financier entre investisseurs, exploitant et résidents, l’intégration permet une meilleure maîtrise de cet équilibre. 

• Une présence sur l’ensemble du territoire français, et désengagement progressif des opérations à l’étranger 

Le groupe est essentiellement présent en France (historiquement 99% du chiffre d’affaires), dans des villes de taille moyenne, mais tend à se développer dans des villes de plus grande taille, où les ventes en bloc sont généralement plus accessibles. Après plusieurs années de développement à l’étranger, qui a constitué un foyer de perte pour le groupe, Aegide-Domitys procède à des cessions d’actifs à l’étranger pour concentrer ses activités en France. 

Gouvernance

• Un management expérimenté et bénéficiant du soutien de l’actionnaire majoritaire

Le groupe est né en 1998 de la vision commune de trois hommes, Jean-Marie Fournet, Frédéric Walther et Didier Jaloux. Les fondateurs ont su s’entourer de partenaires à la fois capitalistiques et opérationnels, avec notamment l’arrivée en 2008 du promoteur Nexity qui a acquis une participation minoritaire puis est devenu brièvement actionnaire majoritaire en 2018. En juin 2021, Nexity a cédé la majorité du capital à AG2R La Mondiale, témoignant ainsi de l’attrait du « business model » proposé par Aegide Domitys. Enfin, en mai 2023, Jean-Marie Fournet et Frédéric Walther ont cédé leurs rôles managériaux à Olivier Wigniolle, ancien directeur général d’Icade pendant 8 ans, qui a été nommé président exécutif d’Aegide Domitys. Messieurs Fournet et Walther sont néanmoins restés actionnaires au sein du groupe.

• Une tendance sociale faisant partie du « business model » du groupe

Le groupe est encore en développement et ne reporte pas sur tous ses indicateurs ESG. En revanche, il a signé en 2022 un « sustainability-linked loan » avec trois indicateurs : le nombre de ses RSS labelisées VISEHA (label indépendant français Vie Senior et Habitat créé avec l’Afnor en 2018), la consommation électrique des RSS, et le taux de fréquence des accidents du travail. A fin 2023, 90% des résidences étaient labellisées VISEHA (contre un objectif de 92%). Concernant le taux de fréquence des accidents du travail, il s’est détérioré par rapport à 2022 avec une hausse 18.5% (contre un objectif de baisse 3.7%). La non-atteinte de ces indicateurs est principalement liée à l’ouverture de nouveaux sites. En outre, l’activité du groupe a une portée sociale forte. Les critères ESG d'Aegide Domitys n'ont pas eu d'impact sur la notation du programme de NEU CP. Toutefois, des éléments positifs méritent d'être soulignés, notamment i) une distinction claire entre les fonctions de Président Exécutif et de Président du conseil de surveillance, et ii) la présence d'un actionnaire solidement structuré, accompagnée d'une analyse approfondie des enjeux ESG au sein du groupe. Néanmoins, le nombre d'administrateurs indépendants au sein du comité de direction est limité. Sur le plan social, l'entreprise se distingue par i) une politique d'achats responsables intégrant des critères environnementaux, et ii) la mise en place d'un système de gestion de la qualité, avec des activités bénéficiant d'une certification externe. Enfin, le score ESG est contraint par l'absence de publication d'un certain nombre de critères environnementaux.

Profil financier

Résultats et profitabilité

• Une baisse de la promotion et des nouvelles ouvertures qui impactent la profitabilité

A fin 2023, le chiffre d’affaires d’Aegide Domitys était en croissance de 3.0%, passant de €494.7m à €509.8m. Cette augmentation était liée à la croissance du parc de RSS en exploitation alors que l’activité promotion était en baisse en raison du contexte immobilier difficile. La profitabilité du groupe s’est fortement dégradée, avec un EBITDA en normes françaises de -€40.4m. Ces importantes pertes opérationnelles s’expliquent par le retournement du marché de l’immobilier, la forte hausse de l’inflation avec une possibilité restreinte de répercussion aux clients, par l’impact du plan de développement embarqué et enfin par les pertes à l’international. Par conséquent, le groupe a décidé, avec le soutien de son actionnaire majoritaire, d’établir un plan de remédiation impliquant une diminution du plan de croissance du parc de RSS, avec la réduction du volume d’opérations immobilières, et la cession des activités à l’étranger. Selon ce plan, le groupe envisage de renouer avec un EBITDA positif à compter de 2026. Nous nous attendons ainsi à ce que les pertes d’exploitation se poursuivent en 2024 et 2025 compte tenu du poids des nouvelles résidences en phase de remplissage dans l’activité. L’année 2024 devrait également marquée par les difficultés de l’activité promotion. La tendance devrait changer à partir de 2026 où les résidences matures (dites « en croisière ») devraient représenter les 3/4 de l’activité d’exploitation. Aegide Domitys travaille par ailleurs à une actualisation du plan d’affaire sur la période 2025-2030. 

Notons que le marché est structurellement porteur, et l’offre du groupe reste attractive pour ses clients locataires, avec un taux de remplissage et niveau de satisfaction des clients importants, selon le management. Pour les clients investisseurs (activité promotion), l’attractivité est à la fois liée à la santé du secteur immobilier et aux rendements des différents produits d’investissement disponibles.

Génération de trésorerie et levier

• Un FCF négatif et un levier net ajusté très élevé du fait de la phase de croissance et de l’impact des dettes locatives 

A fin 2023, le groupe Aegide Domitys présentait un levier net ajusté (des provisions pour retraites et des dettes locatives) par EthiFinance Ratings de 12.1x. Ce niveau de levier dégradé s’explique à la fois par la mauvaise performance opérationnelle en 2023, et par la très forte proportion des dettes locatives (76% de la dette totale ajustée à fin 2023), dont l’impact est accentué par la phase de forte croissance du groupe. Pour rappel, à l’ouverture d’une RSS, les loyers sont dus immédiatement (ce qui se traduit dans notre analyse par un ajustement de 100% de la dette locative au bilan) tandis que l’EBITDA reste négatif pendant deux à trois ans, lors de la phase de remplissage. A titre informatif, en nous appuyant sur la tendance normative d’EBITDA des résidences « en croisière », nous calculons un impact de 3.5x sur le levier à fin 2023. Projeté, cet impact nous donne ainsi un levier net ajusté normatif d’environ 8.8x en moyenne pour la période 2023-2025, ce qui reste un niveau dégradé.

Le free cashflow ajusté (après dividendes et paiement des loyers) ressort négatif en 2023. Cela s’explique principalement par les pertes opérationnelles importantes sur l’activité d’exploitation, combinées à des capex de maintenance et de rénovation nécessaires pour l’entretien des résidences, et un retournement du marché immobilier qui a impact l’activité promotion. Le free cashflow ajusté devrait rester négatif sur notre période de projections (2024-2026) compte des pertes attendues sur l’activité exploitation et du contexte difficile pour la promotion encore en 2024. Pour 2024, le chiffre d’affaires est attendu en croissance principalement sur la partie exploitation. Les pertes d’exploitation vont cependant rester importantes avec un EBITDA fortement négatif sur l’activité promotion. Nous nous attendons à ce que le levier net ajusté reste au même niveau qu’en 2023, soit autour de 12x.  

Structure de la dette

• Une dette principalement auprès de son actionnaire La Mondiale SAM

A fin décembre 2023, la dette consolidée brute ajustée d’Aegide Domitys s’élevait à €1.4mds après intégration des dettes de location (€1 057m), des comptes courants d’actionnaire (€145m), et en excluant le prêt actionnaire (€50m). Sans ces ajustements, la dette consolidée brute reportée par l’entreprise était de €215m (hors dépôts et cautionnements d’environ €22m). La quasi-totalité de cette dette financière reportée se trouvait sur Aegide SAS et était ventilée entre des financements externes (bancaires ou désintermédiés) et des financements avec l’actionnaire majoritaire, La Mondiale SAM. De plus, suite aux mauvais résultats 2022 du groupe et aux anticipations financières négatives au cours des prochaines années, le RCF de €115m d’Aegide Domitys a été gelé à l’été 2023, rendant impossible tout nouveau tirage. Le term loan de €40m, mis en place par ces mêmes banques, est toujours en place. Par conséquent, le soutien financier de La Mondiale s’est accentué afin qu’Aegide Domitys puisse faire face à ses besoins de trésorerie.

Par ailleurs, le ratio de solvabilité du groupe Aegide Domitys est fortement impacté par des capitaux propres négatifs du fait d’un résultat net négatif récurrent sur les dernières années. 

Liquidité

En dépit de FCF négatifs attendus sur la période de projection, les maturités longues du groupe (au-delà de 2028) lui permettent d’avoir un profil de liquidité jugé « supérieur » d’après notre méthodologie. En outre, plus de 50% de la dette ajustée d’Aegide SAS (hors dette locative) est une dette vis-à-vis de l’actionnaire majoritaire, sous forme de lignes de trésorerie, de comptes courants et d’un prêt à maturité 2029. Ainsi, en augmentant son soutien financier, La Mondiale SAM a directement contribué à maintenir le bon profil de liquidité d’Aegide Domitys.

Perspectives d’évolution des ratios de crédit (CMEE)

Dans la période de faible performance opérationnelle combinée à la phase de croissance que connaît actuellement le groupe, nous nous attendons à ce que les ratios restent relativement stables au cours des douze prochains mois. En effet, la part de résidences « en croisière » dans le total des résidences sous exploitation va mécaniquement augmenter au cours des douze prochains mois et par conséquent améliorer la marge d’EBITDA. Toutefois cette amélioration sera atténuée en valeur nominale par la phase de forte croissance embarquée dans laquelle se trouve actuellement le groupe. L’agrandissement du parc de RSS, dont la rentabilité négative les premières années va continuer de peser sur les ratios de crédit. Ainsi, le levier net ajusté devrait rester élevé, malgré une légère baisse envisagée.       

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Principaux chiffres financiers

*Les principaux ajustements sur l’EBITDA concernent la quote-part des mises en équivalence et l’intéressement qui sont intégrés au calcul de l’EBITDA ajusté. Nous retraitons également l’EBITDA des charges de loyers.

**A la date de la revue, les comptes audités 2024 n’étaient pas disponibles.

Sensibilité de la notation

• Liste des notations
  • Instrument de NEU CP : EF1

Facteurs pouvant influencer (individuellement ou collectivement) la notation :

• Facteurs positifs (↑)

Une amélioration de la note court-terme du programme de NEU CP à EF1+ nécessiterait un rehaussement de la note long-terme servant de référence (bénéficiant de la garantie de La Mondiale SAM), assortie d’un CMEE stable et d’un profil de liquidité inchangé, ce qui paraît peu probable dans le contexte actuel. Cette évolution découlerait d’une amélioration significative de la notation de La Mondiale SAM.

• Facteurs négatifs (↓)

Compte tenu du très bon profil de liquidité du groupe, une dégradation de la note du programme de NEU CP résulterait essentiellement de la cessation de la garantie à première demande provenant de La Mondiale SAM ou d’une dégradation de la note LT servant de référence, en particulier du fait d’une dégradation de la notation de La Mondiale SAM.