VALFORTEC SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Valfortec, S.L. en “BBB-” cambiando la tendencia de Evolving a Estable.
• El cambio de tendencia se fundamenta en las expectativas de mayor estabilidad en el futuro con más venta de proyectos y cierta mejora esperada de métricas.
• El rating asignado se sustenta en una industria con fundamentos positivos (niveles medios de rentabilidad, volatilidad controlada, altas barreras de entrada y perspectivas de crecimiento favorables) donde opera bajo una estrategia financiera prudente a largo plazo, beneficiándose de importantes acuerdos con terceros para llevar a operación una parte de su pipeline de proyectos en desarrollo. Esto se traslada a una buena valoración del perfil financiero del grupo, con un nivel de endeudamiento actual muy controlado (DFN/EBITDA < 4 promedio) y un buen nivel de cobertura de intereses (EBITDA/Intereses > 4,5 promedio).
• No obstante, la calificación se ve limitada por la débil posición competitiva de la sociedad, restringida por la escala de la compañía, las limitadas ventajas competitivas y la baja diversificación internacional. Además, se observa un nivel de capitalización medio (PN/DFT < 60% en 2023). Aunque las proyecciones anticipan una mejora en los resultados para los próximos ejercicios, no se espera una fuerte mejora de los ratios en el corto plazo, además destacamos que el plan de negocio de la compañía depende en gran medida de la rotación de activos para mantener un control adecuado de la deuda, lo cual introduce un importante grado de incertidumbre. Así mismo, cabe señalar que, a pesar de la incorporación de perfiles con experiencia al equipo gestor, el mismo sigue manteniéndose protagonizado por el principal accionista, que actúa como CEO, lo que pudiera suponer un riesgo de concentración en la toma de decisiones, lo que junto al hecho de que este accionista mayoritario concentra su inversión en el grupo, pudiendo ser la capacidad financiera extra para apoyar al grupo bajo hipotéticos escenarios de estrés modesta, limitan la valoración del Governance.
• Para evaluar el perfil financiero de la compañía se ha aplicado un mix en las métricas utilizadas según aportación a nivel EBITDA de las dos actividades principales. La tabla de ‘standard cyclicality’ para el negocio epecista y de rotación de activos y la tabla ‘infrastructure’ para la actividad de generación dado que esta se beneficia de tarifas reguladas y/o disposiciones contractuales (PPAs) limitando la volatilidad de los flujos de caja.
• En línea con nuestra metodología, la compañía opera en el sector de las energías renovables (sector heatmap score entre 1 y 1,9) el cual se encuentra adecuadamente alineado con los factores ESG. Esta consideración resulta en una mejora de una categoría en la evaluación del análisis sectorial. Sin embargo, el análisis de la política interna de la sociedad en términos de ESG arroja una valoración negativa (ESG score de la compañía entre 3,5 y 3,9), lo que ha tenido un impacto negativo de medio notch en la valoración final del perfil financiero.

Descripción de la Compañía

Valfortec, S.L. y sus sociedades dependientes (en adelante Valfortec o el grupo) es una sociedad especializada en el desarrollo, construcción, explotación y mantenimiento de instalaciones de energías renovables, posicionándose como productor independiente de energía (IPP por sus siglas en inglés). La compañía opera plantas solares fotovoltaicas cuya capacidad total en la actualidad alcanza los 81 MW en operación. Adicionalmente, la compañía cuenta con un pipeline de 860MW en diversas fases de desarrollo, destacando 153,2MW en construcción o en "Ready to Build". Para sustentar el desarrollo de su portfolio, el grupo viene registrando una política activa de rotación de activos.

A cierre de 2023, la compañía registró una cifra de ingresos ajustada de €37,2, cifra superior a los €33,2 m de 2022, con un EBITDA ajustado de €18,6m (€11,4m en 2022), situando su margen EBITDA ajustado en el 50% (34,5% en 2022) y el ratio DFN/EBITDA en 3,6 veces (6,8 veces en 2022).

Limitaciones

La compañía no incluye Estado de Flujos de Efectivo en sus cuentas auditadas, factor que condiciona el alcance del análisis financiero.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector con excelentes fundamentos en base a la sólidas rentabilidades, volatilidad limitada, nivel importante de barreras de entrada y perspectivas positivas de crecimiento. 

El grupo Valfortec opera como epecista de obras de energía solar y como productor de energía renovable. Del análisis de las características del sector en su conjunto se concluye que, aunque la rentabilidad en el ámbito de ingeniería y construcción tiende a ser inferior en comparación con otros sectores (margen EBIT ~5%) por el hecho de ser una industria altamente competitiva, esta situación se ve compensada por la atractiva rentabilidad que ofrece la generación de energía (margen EBIT >20%) que se explica por el bajo nivel de costes operativos lo que permite sostener los altos apalancamientos de los proyectos y la intensa inversión necesaria. Además, el impacto de la volatilidad se ha mitigado gracias al uso generalizado de tarifas reguladas y contratos de compra de energía a largo plazo (PPAs). Así mismo, se reconoce una situación favorable con respecto a las barreras de entrada (altas necesidades de capital, impacto de la regulación así como la necesidad un pipeline en desarrollo). Por último, las previsiones de las organizaciones internacionales concluyen que la demanda y el consumo de energía mundial seguirá creciendo en el medio y largo plazo, de esta forma se consideran perspectivas positivas de crecimiento en la industria de la energía, especialmente en el ámbito crucial de las renovables.

• El sector de las energías renovables se encuentra alinea con los factores ESG. 

La industria de las energías renovables está bien alineada con los factores ESG (puntuación en el heatmap del sector entre 1 y 1.9). Esta consideración resulta en una mejora de una categoría en la evaluación del riesgo de la industria. El sector de las renovables contribuye significativamente a la mitigación de la contaminación y al fomento de la conservación de la biodiversidad, ofreciendo alternativas sostenibles frente a las fuentes de energía tradicionales, que son considerablemente contaminantes. No obstante, es pertinente señalar que las actividades de construcción asociadas a esta industria generan emisiones de gases de efecto invernadero y demandan una considerable cantidad de recursos naturales. El impacto sobre los consumidores y las comunidades es positivo, dado que la energía limpia promueve la salud pública y el desarrollo económico. En cuanto a los proveedores, el impacto se califica de medio, especialmente debido al peso de China en la cadena de suministro, región donde se presentan fuertes desafío en materia ESG.

Posicionamiento Competitivo 

• Posicionamiento competitivo modesto con ventajas de la integración vertical y experiencia, pero limitada capacidad de fijación de precios.

A lo largo de su trayectoria, Valfortec ha desarrollado, financiado, construido y puesto en operación más de 200MW en proyectos fotovoltaicos, acumulando una experiencia significativa en un mercado muy fragmentado. No obstante, las actividades y servicios de la compañía presentan características limitadas en términos de marca, calidad y tecnología, lo que facilita su sustitución por servicios y productos de otras empresas. Es importante reconocer que el modelo de integración vertical del grupo, con presencia tanto en EPC como en generación de energía, proporciona cierta ventaja competitiva. Además, valoramos favorablemente la estrategia interna de adquirir la propiedad de los terrenos para sus proyectos. Todo ello favorece aspectos como la disponibilidad y los márgenes de precio, apoyando así su competitividad en el mercado. A pesar de estos factores, consideramos que el tamaño y la capacidad de la empresa para fijar los precios de sus productos y servicios sigue siendo limitada.

• Buena diversificación de productos, avanzando hacia un modelo de negocio IPP, aunque con una diversificación geográfica muy limitada.

Valfortec diversifica sus ingresos principalmente a través del EPC fotovoltaico, que representó el 40% de su cifra de ventas en 2023. La generación y venta de energía cayó al 33% (39% en 2022) debido a la evolución de los precios de los precios de la energía y los ajustes del gobierno a las plantas reguladas, la empresa también obtiene ingresos de actividades menores. A ello se suma la venta de proyectos en desarrollo, no cuantificados dentro de la cifra de negocios de la compañía, pero que suponen una importante entrada de fondos. Valoramos la diversificación por líneas de negocio forma positiva, recalcando que la transición hacia un modelo IPP promete mayores márgenes y menor volatilidad. Desde 2012, Valfortec ha llevado a cabo un proceso de internacionalización de su negocio, operando actualmente parques fotovoltaicos en Japón, Reino Unido, Chile y España. No obstante, el 90% de sus ingresos sigue siendo de origen nacional. Con 81MW en operación y una retribución regulada en un alto número de sus parques, la compañía cuenta con un alto porcentaje de ingresos estables. El pipeline en desarrollo de la sociedad cuenta con 860MW en diversas fases, destacando 153,2MW en fase "Ready to Build". Sin embargo, destacamos que el 75% de su pipeline está en fases aún tempranas de desarrollo y el 91% de los proyectos se sitúan en España, limitando una mayor diversificación internacional a corto y medio plazo. 

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura de accionistas limitada en el socio fundador.

Valfortec responde a las características de empresa familiar, aspecto reflejado en una estructura accionarial liderada y concentrada desde su constitución por su director general y máximo accionista D. Fidel Roig (99,99 % del capital a través de Promociones Renovables Valencianas S.L.). El señor Roig es igualmente el Administrador Único del grupo. El apoyo del accionista se valora por tanto como moderado, destacando la no distribución de dividendos desde 2009 y la prudencia financiera como pilares de una estrategia empresarial enfocada al largo plazo. Hay que señalar que en sus orígenes el modelo de negocio del grupo estuvo enfocado al desarrollo y la construcción de proyectos fotovoltaicos para su venta. Estrategia que se mantiene de forma parcial para contribuir a la autofinanciación del crecimiento de la cartera de venta de energía y la contención del endeudamiento como característica fundamental del desempeño estratégico.

• Equipo de gestión cualificado y política financiera en línea con objetivos exigentes y ambiciosos

La implementación de los planes estratégicos está a cargo del equipo directivo, compuesto por miembros con notable experiencia en el ámbito empresarial y una prolongada permanencia en la compañía. Exceptuando al CEO, el equipo directivo cuenta con una media de 9 años en la empresa. Durante 2023 y 2024, la empresa ha fortalecido su equipo directivo y ha establecido un consejo asesor de seis miembros, tres de ellos independientes, para asesorar a D. Fider Roig, director general y fundador de la compañía, en la toma de decisiones estratégicas. No obstante, desde EthiFinance Rating a pesar de la elevada vinculación de este con el negocio y la visión a largo plazo, se destaca el riesgo de concentración en la toma de decisiones, así como unas cuentas anuales que no se encuentran auditadas por un auditor de reconocido prestigio. Destacamos que en 2023, como parte de la estrategia corporativa, se formalizó un significativo acuerdo entre e grupo bancario suizo Mirabaud y Valfortec para crear un vehículo de inversión de €100m. Este fondo, cofinanciado al 50% por ambas entidades, está destinado al desarrollo, construcción y operación de proyectos fotovoltaicos, financiando actualmente proyectos en suelo que totalizan 95 MW.

• Política ESG a nivel de empresa limitado, con impacto desfavorable en su calificación.

La empresa lleva a cabo una política limitada en relación con los riesgos ESG (puntuación entre 3,5 y 3,9). El análisis de la política de la compañía en la materia concluye que los factores ESG se tienen en cuenta y son gestionados internamente, lo que resulta en una baja probabilidad de que se produzca un impacto relacionado con el ESG en los ingresos, resultados operativos, flujos de caja, valor de los activos o la reputación de la sociedad. Adicionalmente, la estrategia se está adaptando para beneficiarse de las tendencias del sector relacionadas con ESG, y una gobernanza y gestión sólidas que contribuyan a la limitación de riesgos y a la utilización del ESG como una oportunidad estratégica. Las políticas de ambientales y sociales son buenas, no obstante las políticas de gobernanza se siguen considerando muy limitadas.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Evolución satisfactoria de resultados y EBITDA durante el ejercicio 2023. 

Al cierre de 2023, Valfortec alcanzó ingresos ajustados de €37,2m, impulsados en gran parte por la venta de activos (€6,8m). Sin incluir estas ventas, los ingresos fueron de €30,4m, un 4,75% menos que en 2022. El margen bruto ajustado mejoró alcanzando el 78,3% con los ingresos por venta de activos y 73,5% sin ellos. El EBITDA ajustado se situó en €18,6m, impulsado también por la venta de activos. Sin estos ingresos, el EBITDA habría sido de €11,8m, con un margen del 39% (32% en 2022), muy por debajo de otras empresas del sector. Los gastos financieros disminuyeron un 29,3% hasta €3,9m, pero se espera que aumenten debido al esperado aumento del apalancamiento en los próximos ejercicio. El resultado antes de impuestos alcanzó un récord de €16,5 millones, reflejando un año de crecimiento y consolidación para la empresa.

Endeudamiento y Cobertura

• Mejora del ratio de apalancamiento de la compañía durante el 2023 a pesar del aumento de la deuda financiera total que se apoya en una controlada cobertura de intereses.

Al cierre de 2023, Valfortec aumentó su deuda financiera total a €99,2m (+2,9% interanual). Sin embargo, su deuda financiera neta disminuyó un 8,4%, situándose en €67,7m, gracias al incremento de la caja. Esta reducción de la DFN, junto con la mejora del EBITDA ajustado, mejoró el control del endeudamiento del grupo, reduciendo el ratio DFN/EBITDA a 3,6 veces (vs 6,4 veces en 2022). EthiFinance valora positivamente esta mejora, aunque se anticipan cierta mejora en el ratio en el medio plazo. Además, la empresa mejoró su ratio de cobertura de intereses a 4,7 veces (vs 2,8 veces en 2022), y se espera que este ratio se mantenga en niveles controlados a pesar del contexto actual de tipos de interés y el plan financiero proyectado.

Análisis del Flujo de Caja

• Incremento favorable en la cifra de caja a cierre del ejercicio.

La compañía no incluye el Estado de Flujos de Efectivo Consolidado en sus estados financieros. No obstante, el saldo ajustado de tesorería al cierre del ejercicio fue de €31,9m, en comparación con los €22,9m de 2022, lo que representa un incremento significativo del 39%. Considerando esta cifra y el aumento de €2,8m en la deuda financiera total, se puede concluir que la empresa generó un flujo de caja neto positivo de aproximadamente €6,2m durante el ejercicio. Estos resultados subrayan la capacidad de la compañía para generar liquidez y fortalecer su posición financiera en el mercado.

Capitalización

• Mejora en el nivel de autonomía financiera de la empresa tras los beneficios registrados durante el último ejercicio.

Al cierre de 2023, el patrimonio neto alcanzó los €57,5m, reflejando un incremento interanual del 32,4% debido fundamentalmente a los resultados positivos obtenidos durante el periodo 2023. Esta situación se reflejó positivamente en la autonomía financiera de la empresa a cierre de 2023 a pesar del mayor nivel de deuda financiera total, con un PN/DFT del 54,3%, marcando una mejora en comparación con los años anteriores, (44,8% en 2022 y 40,3% en 2021). Hay que indicar que según el análisis de EthiFinance Ratings, no se espera una fuerte mejora en la autonomía financiera en el corto ni en el medio plazo, especialmente ante el previsible aumento del endeudamiento que se anticipa necesario para financiar las inversiones de capital previstas en los planes de negocio del grupo.

Liquidez

• Situación adecuada de liquidez.

Al finalizar 2023, la empresa tenía una deuda de €11,3m con vencimiento a corto plazo, lo que representa solo el 11% de su deuda total. Considerando el flujo de caja operativo, las líneas de financiación disponibles y la caja a fin de año, se estima que la empresa posee una capacidad adecuada para cumplir con sus obligaciones financieras en el corto plazo. No obstante, es relevante mencionar que en 2026 vence un bono de €25m emitido en el MARF en 2021. Aunque actualmente la empresa cuenta con la capacidad suficiente para su reembolso, condiciones adversas del mercado a corto y mediano plazo podrían generar problemas de liquidez si no se gestionan adecuadamente los recursos y los procesos de refinanciación. 

Modificadores

Controversias

• Actualmente el grupo no presenta controversias de importancia.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante.

Principales Magnitudes Financieras 

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Desde EthiFinance Ratings, no se espera una subida del rating en el corto plazo. No obstante una mejora sostenida del conjunto de factores cualitativos y del perfil financiero del grupo, pudieran ayudar. En este sentido, se destaca un entorno económico favorable que resulte en una evolución positiva del sector y mayor volumen de negocio del grupo. Mejora de los niveles de endeudamiento (DFN ajustada/EBITDA recurrente por debajo de 1,5 veces y FFO/DFN ajustada superior al 50% en promedio). Incremento de la autonomía financiera (PN/DFT ajustada por encima del 90%). Modelo de negocio enfocado cada vez más a la generación y venta de energía (contribución de esta línea de negocio en >65% del EBITDA de forma sostenible). Mejora de la valoración del ESG a nivel compañía que situé la calificación del ESG score en un rango entre 3 y 3,5.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Un agravamiento del entorno económico y empeoramiento menor del volumen de negocio. Además, una parte significativa de las previsiones de la empresa depende de la venta de activos. Si estas finalmente no se concretan, el plan de negocio de la sociedad podría verse alterado de manera considerable, afectando negativamente a las proyecciones. Deterioro de ratios (DFN ajustada/EBITDA recurrente por encima de 5 veces y FFO/DFN ajustada por debajo del 10% en promedio) y PN/DFT ajustada (por debajo del 40%). Empeoramiento de la valoración del ESG a nivel compañía que situé la calificación del ESG score en un rango entre 4 y 5. Menor relevancia de la actividad de generación y venta de energía (contribución de esta línea de negocio <25% del EBITDA de forma sostenible).

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