IZERTIS SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Izertis S.A en "BB+", manteniendo la tendencia Estable.
• El rating se apoya en una industria que presenta favorables fundamentos (destacándose especialmente la relativa baja volatilidad a nivel de márgenes de rentabilidad y unas positivas perspectivas de crecimiento), así como un nivel de endeudamiento controlado (DFN/EBITDA ajustado de c3,0x en promedio) junto con una elevada autonomía financiera (Patrimonio neto/DFT ajustado c100% en promedio). 
• Por otro lado, la calificación se ve aún limitada por el tamaño actual de la empresa y su elevada concentración en el mercado nacional, factores que debilitan su posicionamiento competitivo. Además, a nivel financiero, el grupo muestra una cobertura de intereses media (EBITDA/intereses <6,0x en promedio).
• En línea con nuestra metodología, el sector de software services presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap score entre 3,0 y 3,4) dado su limitado impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene un impacto neutro en el análisis sectorial. En cuanto al análisis de ESG de la empresa, cabe destacar que las políticas del grupo se consideran adecuadas (puntuación ESG entre 1,5 y 3,4), teniendo esto un efecto neutro en la calificación.

Descripción de la Compañía

Izertis, S.A. y sus sociedades dependientes (en adelante ‘Grupo Izertis’ o ‘el grupo’), fundada en 1996, focaliza su negocio en el sector de consultoría tecnológica con el objetivo de facilitar la transformación digital de las empresas. A cierre 2023, la compañía reportó una cifra de negocios de €117,2m (+32,6% interanual) con un EBITDA proforma de €18,8m (margen EBITDA proforma del 16,1%) y un ratio DFN ajustado /EBITDA proforma de 3,4x. En base a cifras del primer semestre de 2024, la cifra de negocios ascendió a €63,2m (+9,4% vs 1S 2023) con un EBITDA de €9,7m (margen EBITDA del 15,3%) y un ratio DFN/EBITDA ajustado a 12 meses de 2,8x. El grupo cotiza en el BME Growth desde noviembre de 2019, registrando una capitalización bursátil de €272,65m a 02/10/2024.

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector con buenas perspectivas de crecimiento, bajas barreras de entrada, con niveles de rentabilidad medios y una volatilidad relativamente baja. 

El sector de la consultoría tecnológica se caracteriza por un elevado número de empresas, la inmensa mayoría de pequeño tamaño, aunque bajo un proceso continuado de concentración empresarial en el que los grandes grupos (controlan un 40% de los ingresos del sector) están adquiriendo compañías de menor tamaño. La elevada competitividad queda reflejada en unos márgenes de rentabilidad (EBIT) medios que oscilan entre el 6% y 9%, aunque con baja volatilidad. A pesar del contexto actual de incertidumbre geopolítica, las previsiones del año 2024 anticipan un crecimiento en el sector de la consultoría impulsado por la profunda transformación en la que están inmersos todas las industrias. En cuanto a las barreras de entrada, estas se consideran bajas dado que no se necesitan realizar elevadas inversiones de capital, aunque destacan las necesidades de know‐how, de captación de talento y adaptación oportuna a posibles disrupciones tecnológicas que se originen en el mercado. 

• El sector tiene una exposición media a ESG (sector heatmap score entre 3,0 y 3,4).

La industria de software services tiene un riesgo ESG medio según nuestra metodología (sector heatmap entre 3,0 y 3,4). Esto resulta en una evaluación del sector que no se ve afectada por consideraciones relacionadas con la industria. En cuanto a los factores ambientales, el sector tiene un bajo impacto en temas climáticos (al no involucrar a la industria de fabricación pesada, lo que limita las emisiones de GEI) y en biodiversidad. Sin embargo, presenta un alto impacto a través de los proveedores, siendo la industria un gran usuario de recursos humanos en países emergentes, lo que genera dependencias y preocupaciones sobre derechos humanos y gestión laboral.

Posicionamiento Competitivo 

• Grupo especialista que, a pesar de su pequeño tamaño en términos de facturación, se consolida como un integrador de servicios de consultoría tecnología.

El Grupo Izertis se sitúa en el mercado entre los grupos líderes de menor tamaño, lo que junto a su amplia oferta de servicios, elevada especialización y una estructura organizativa más plana en comparación con las grandes consultoras multinacionales (estructuras más jerárquicas y burocráticas) le permite ganar en flexibilidad y rapidez en la atención de las necesidades de sus clientes, convirtiéndose en un proveedor de referencia en el mercado y potenciando el crecimiento del grupo bajo un contexto sectorial favorable. De igual forma, se destaca la presencia de importantes alianzas con compañías tecnológicas de referencia en el mercado (Microsoft, SAP, Salesforce o AWS), lo cual consolida al Grupo Izertis como un contacto directo y asesor tecnológico para clientes que quieran adaptar alguno de los softwares en sus negocios, derivando en una mayor captación de clientes.

• Alta concentración de ingresos y EBITDA en España, aunque mitigado por la amplia oferta de servicios y la elevada diversificación a nivel de industrias destino y clientes. 

Aunque la generación de cifra de negocio y EBITDA queda concentrada en el mercado doméstico (82,7 y 93,6% de estas magnitudes respectivamente en 2023), se valora positivamente la oferta del grupo, combinando servicios de carácter más tradicional (integración programas de gestión, desarrollo de aplicaciones, etc.) con servicios ligados a la transformación digital (blockchain, inteligencia artificial, data, etc.), aspecto que le permite atender a una gran cantidad de necesidades tecnológicas, a la vez que obtiene márgenes de rentabilidad más elevados en comparación con otros competidores de la industria. Además, el grupo cuenta con una amplia diversificación a nivel de industrias destino, no teniendo una vinculación relevante con ninguna de ellas, así como una cartera de clientes diversificada y de calidad, no presentando una concentración significativa en su portfolio de clientes. El top‐20 representa el 38,6% de la cifra de negocio (2022: 41,4%).

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Estructura accionarial controlada por el fundador, aunque participada por otros inversores y que muestra un adecuado acceso a mercados de capital.

A fecha de junio-2024, D. Pablo Martín (fundador y CEO) se mantiene como accionista mayoritario, ostentando el 50,18% del capital social a través de la sociedad matriz Laren Capital S.L.U, a pesar de las ampliaciones de capital con el objetivo de financiar parte de las adquisiciones realizadas. El restante se encuentra diversificado entre: Anémona Logística, S.L. (6%),  directivos (15,29%), free‐float (27,97%) y autocartera (0,56%). Destacamos positivamente la incorporación al BME Growth en noviembre del 2019, como mecanismo que facilita la captación de recursos financieros para potenciar y acelerar el crecimiento inorgánico del grupo. 

• Equipo directivo cualificado cuya política financiera queda marcada por el controlado endeudamiento.

Se valora positivamente la gestión de la empresa, marcada por una política de crecimiento inorgánico donde destacan las estrategias de financiación y de gestión eficiente de los recursos, lo que ha permitido el mantenimiento del ratio de apalancamiento en niveles controlados que se espera continúen a futuro (DFN/EBITDA ajustado de c3,0x en promedio) y un buen nivel de capitalización (PN/DFT ajustado c100% en promedio) a pesar de la etapa de crecimiento en la que está inmersa el grupo. Por todo ello, consideramos que el equipo directivo es cualificado, con adecuada experiencia en el sector y capacidad contrastada.

• Neutra política ESG. 

El Grupo Izertis tiene una calificación neutra a ESG (puntuación de 2,20). Se considera que los riesgos relacionados con ESG podrían aumentar y aún no se tienen plenamente en cuenta, aumentando la probabilidad de aparición de un problema que podría afectar moderadamente a los ingresos, los resultados los flujos de caja, el valor de los activos o la reputación. Sin embargo, el impacto seguiría siendo manejable o los problemas son poco probables a corto y medio plazo (hasta 5 años). En base a la información disponible a cierre del 2023, la empresa se caracterizaba por tener buenas políticas en materia de gobierno corporativo, social y medioambiental.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad

• Evolución positiva de los ingresos y márgenes de rentabilidad en 2023, superando las previsiones del plan estratégico 2020-2023.

El Grupo Izertis alcanzó un récord de facturación de €117,2m en 2023 (+32,6% interanual) principalmente beneficiado por la integración de las empresas adquiridas entre 2022 y 2023. El margen EBITDA proforma se situó en 16,1%, +3,5pp interanual, al posicionarse en segmentos de mayor valor añadido. El resultado antes de impuesto se vio limitado por el incremento significativo de los costes financieros (+110,9% interanual), en un contexto de tipos elevados, mayor endeudamiento y una exposición relevante al riesgo de tipo de interés. A pesar de ello, la empresa alcanzó un EBT récord de €5,6m, 40,1% por encima del alcanzado en 2022. Las cifras del 1S 2024 consolidan la evolución positiva de las ventas y del EBITDA, hasta alcanzar los €63,2m (+9,4% vs el 1S 2023) y €9,7m (+13,6% vs el 1S 2023), respectivamente. El margen EBITDA se situó en 15,3% (+0,6pp vs 1S 2023). A pesar de la buena evolución de las cifras, el resultado antes de impuesto disminuyó un 22,9% con respecto al 1S 2023, principalmente asociado con el progresivo aumento de los gastos financieros (+36% vs 1S 2023). De cara a los próximos ejercicios, se estima el crecimiento sostenido de las cifra de ventas (€150,3m en 2024, 28,2% por encima del alcanzado en 2023, seguido de incrementos anuales del 18% aprox. en 2025 y 2026) combinando para ello un modelo de crecimiento orgánico e inorgánico. El margen EBITDA se mantendría relativamente estable en torno al 15%.

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Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento controlado a pesar del crecimiento inorgánico. 

A pesar del incremento de la deuda financiera neta ajustada en 2023 (+65,3% interanual), la mayor generación en términos de EBITDA ha permitido al grupo crecer bajo un nivel de apalancamiento controlado y estable (DFN ajustado/EBITDA proforma de 3,4x en 2023, -0,1x vs 2022). Es relevante destacar, que este nivel de apalancamiento incluye el monto máximo a pagar por la financiación obtenida vía combinaciones de negocio, lo cual puede, de forma parcial o total, ser repagado en forma de acciones siguiendo el histórico de la compañía. Por su parte, la cobertura de intereses disminuyó a 4,6x (-1,2x vs 2022), como consecuencia de mayor volumen de deuda y una exposición significativa al riesgo de tipo de interés, nivel que se considera ciertamente limitado. A futuro, se estima la mejora del ratio de apalancamiento (DFN/EBITDA ajustado por debajo de 3,0x en promedio entre 2024-2026) y la cobertura de intereses (EBITDA/intereses de 6,0x en promedio entre 2024-2026) en base a una rentabilidad creciente. 

Análisis de Flujo de Caja

• Negativa generación de caja libre derivada de la intensa política de crecimiento inorgánico.

El Grupo Izertis mantiene una buena capacidad de generación de CFO, situándose en €9,7m en 2023 (+26,4% interanual) y €3,0m en el 1S 2024 (+136,5% vs 1S 2023), no obstante, el crecimiento inorgánico del grupo mantiene por tercer año consecutivo el negativo FCF (-€10,3m en 2023 y -€9,8m en el 1S 2024). Sin embargo, la financiación de adquisiciones involucrando una equilibrada composición de patrimonio, deuda y efectivo permite mantener una sólida posición de efectivo y equivalentes (€29,4m a cierre 2023 y €26,7m a junio-2024). De cara a próximos ejercicios, estimamos el mantenimiento de FCF negativos hasta el 2025 al mantener el crecimiento inorgánico del grupo (CAPEX de entre €12m y 15m por año).

Capitalización

• Mejora sostenida de los niveles de capitalización del grupo.

En 2023, el patrimonio neto aumentó un 49,7%, situándose en €72,9m, principalmente como consecuencia de: i) aumento de capital por compensación de los derechos de crédito que ostentaban los vendedores de empresas adquiridas (€11,6m); e ii) incremento de otros instrumentos de patrimonio (€12,3m) correspondiente con el importe pendiente de pago por adquisiciones realizadas en 2023 y años anteriores, que será liquidado en forma de acciones a lo largo del ejercicio 2024. La política de crecimiento inorgánico del grupo Izertis, combinando un gran componente de financiación vía ampliaciones de capital junta a la deuda financiera bruta que crece a menor ritmo (+25,7% interanual), ha permitido reforzar los niveles de capitalización (PN/DFT ajustado) situándose en 77,9% en 2023. A junio-2024, el grupo refuerza nuevamente los niveles de capitalización, situándose en 84,9% destacando la incorporación del Grupo Anémona en el accionariado. Desde EthiFinance Ratings, consideramos que, de mantener la estructura actual de crecimiento inorgánico y la política de dividendos, el nivel de capitalización podría fortalecerse aún más (PN/DFT medio del 115% entre 2024-2026).

Liquidez

• Buena liquidez favorecida por la posición de tesorería, la generación recurrente de caja operativa y un perfil de refinanciación satisfactorio.

A diciembre del 2023, la empresa reportaba un saldo de deuda financiera con vencimiento en el CP de €29,9m. Se destaca el buen perfil financiero del Grupo Izertis, lo que aumenta la capacidad de acceso a la refinanciación de sus deudas a CP, especialmente del circulante. En este sentido, se destaca la renovación del programa de pagarés (€7,3m), así como el acceso a nueva financiación (préstamos por un total €8m) durante el 1S 2024. Esto, junto a la generación de CFO recurrente (estimado en €9,9m en 2024), el saldo de efectivo y equivalentes (€29,4m a cierre 2023), las líneas de crédito no dispuestas (€6,6m a cierre 2023), mantendría al Grupo Izertis con la liquidez suficiente para afrontar los compromisos financieros exigibles así como el CAPEX de inversión y mantenimiento.

Modificadores

Controversias

• Actualmente el grupo no presenta ninguna controversia.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país relevante.

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Principales Magnitudes Financieras 

1EBITDA calculado por EthiFinance Ratings: Ingresos totales+ consumos de materias primas y consumibles+ gastos empleados + otros gastos de explotación - Subvenciones del inmovilizados. EBITDA proforma a diciembre 2023, incluye €1m referente a empresas adquiridas ese año. EBITDA normalizado calculado por la propia empresa: €19,6m (proforma), €12,1m (2022) y €7,9m (2021). 2Cifras ajustadas considerando el impacto del factoring sin recurso. El endeudamiento neto calculado por la propia compañía asciende a €48,8m con un ratio DFN/EBITDA de 2,6x a cierre 2023 (2,6x a diciembre 2022). Incluye la emisión de dos bonos convertibles en acciones con vencimiento en 2026 y 2028 por €4,2m y €4,6m a cierre 2023, respectivamente. Estos podrían ser asimilados como patrimonio neto cuando este próximo sus respectivos vencimientos en función de la evolución histórica de la acción de Izertis S.A, lo que también podría minorar la deuda financiera total. 3Proyecciones financieras elaboradas por EthiFinance Ratings.

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

La consecución en los próximos años de los siguientes aspectos podría ayudar a una mejora del rating en el largo plazo: mejora de los niveles de apalancamiento ajustado (DFN/EBITDA por debajo de 2,0x, FFO/ DFN superior al 35% y EBITDA/intereses por encima de 7,0x en promedio). Incremento de la capitalización ajustada (PN/DFT por encima del 110% en promedio).

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

No consecución de los objetivos marcados en proyecciones a nivel de apalancamiento ajustado y cobertura de intereses (DFN/EBITDA por encima de 3,5x, FFO/DFN por debajo del 20% y EBITDA/intereses por debajo de 5,0x de forma continuada). Empeoramiento de la autonomía financiera (PN/DFT ajustado por debajo del 90% en promedio).