GREENING GROUP GLOBAL SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación de Greening Group Global S.A., en “BB”, manteniendo la tendencia Estable. Adicionalmente, se asigna por primera vez una calificación “BBB-” a su emisión de bonos.
• La calificación corporativa se sustenta en un perfil de negocio favorable, fundamentado en una industria que ofrece grandes oportunidades donde cuenta con un posicionamiento competitivo adecuado, apoyado por su creciente presencia internacional y una buena diversificación por línea de negocio, con fuerte peso aún del EPC para autoconsumo, pero en transición a ganar relevancia como IPP. Así mismo, se valora positivamente la salida a bolsa de la empresa durante el 2023, con una ampliación de capital con impacto favorable en la autonomía financiera (ratio PN/DFT > 80% a cierre de 2023), y en el nivel de liquidez de cierre del año.
• No obstante, el rating corporativo se encuentra limitado por el tamaño aún pequeño de Greening, lo que debilita, en cierta medida, el posicionamiento de la empresa. Adicionalmente, la empresa presenta un perfil financiero modesto, caracterizado por una cobertura de intereses moderada (EBITDA/Intereses <4x) y un ratio de apalancamiento que, en línea con el plan de crecimiento y expansión como IPP, podría alcanzar niveles significativamente elevados (DFN/EBITDA > 6x).
• Para evaluar el perfil financiero de la compañía se ha aplicado un mix a nivel de métricas según aportación a nivel EBITDA de las dos actividades principales. La tabla de ‘standard cyclicality’ para el negocio epecista y la tabla ‘infrastructure’ para la actividad de generación dado que esta se beneficia de tarifas reguladas y/o disposiciones contractuales (PPAs) limitando la volatilidad de los flujos de caja.
• En línea con nuestra metodología, la compañía opera en el sector de las energías renovables (sector heatmap score entre 1 y 1,9) lo que supone un riesgo bajo en términos de ESG ya que la industria está bien alineada con los factores ESG. Esta consideración resulta en una mejora de una categoría en la evaluación del riesgo de la industria. Adicionalmente, el análisis de la política interna de la sociedad en términos de ESG arroja una valoración neutra (ESG score de la compañía entre 2 y 2,9), lo que no ha tenido impacto en la valoración final del perfil financiero ni en la calificación final.
• El rating de la emisión de bonos se mejora en dos niveles por encima del rating corporativo, fundamentándose en: i) su naturaleza garantizada mediante acciones y derechos de crédito de una cartera de proyectos de energía renovable, ii) una estructura de compromisos adecuada en diferentes niveles, iii) el esquema de “ring-fence”, que aísla a las filiales pignoradas de las obligaciones relacionadas con otras empresas del grupo, y iv) la obligación de mantener en todo momento una cobertura de garantía mínima de 2x la deuda viva. A fecha de este informe, la emisión de bonos se encuentra aún pendiente de ser cerrada.

Descripción de la Compañía

Greening Group Global S.A. (en adelante Greening o el grupo), es una empresa española especializada en el sector de la energía solar fotovoltaica, dentro del ámbito de las energías renovables. El eje principal de actividad de la compañía es el de la Ingeniería, Provisión y Construcción (EPC) de proyectos de autoconsumo industrial. No obstante, actualmente, la entidad se halla inmersa en una fase intensiva de crecimiento y reorientación estratégica como Productor Independiente de Energía (IPP, por sus siglas en inglés).

A cierre de 2023, la compañía registró unas ventas de €100,6m, cifra muy superior a los €43,8m de 2022, con un EBITDA ajustado de €9,5m (€3,4m en 2022),situando su margen EBITDA en el 9,4% (7,8% en 2022) y el ratio DFN/EBITDA ajustado en 3,3 veces. Desde abril de 2023, el grupo se encuentra listado en el BME Growth, manteniendo una capitalización bursátil a fecha de este informe de alrededor de €180m. 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector fragmentado con buen nivel de rentabilidad, volatilidad limitada, nivel intermedio de barreras de entrada y perspectivas positivas de crecimiento. 

  Bajo la metodología de EthiFinance Ratings, el grupo Greening opera principalmente como epecista de obras de energía solar de autoconsumo y minoritariamente como productor/comercializador de energía renovable. Del análisis de las características del sector en su conjunto se concluye que, aunque la rentabilidad en el ámbito de ingeniería y construcción tiende a ser inferior en comparación con otros sectores (margen EBIT ~5%) por el hecho de ser una industria altamente competitiva, esta situación se ve compensada por la atractiva rentabilidad que ofrece la generación de energía (margen EBIT >20%) que se explica por el bajo nivel de costes operativos lo que permite sostener los altos apalancamientos de los proyectos y la intensa inversión necesaria. Además, el impacto de la volatilidad se ha mitigado gracias al uso generalizado de tarifas reguladas y contratos de compra de energía a largo plazo (PPAs). Así mismo, se reconoce una situación favorable con respecto a las barreras de entrada (altas necesidades de capital, impacto de la regulación así como la necesidad un pipeline en desarrollo). Por último, las previsiones de las organizaciones internacionales concluyen que la demanda y el consumo de energía mundial seguirá creciendo en el medio y largo plazo, de esta forma se consideran perspectivas positivas de crecimiento en la industria de la energía, especialmente en el ámbito crucial de las renovables.

• El sector de las energías renovables se encuentra alineado con los factores ESG. 

  La industria de las energías renovables está bien alineada con los factores ESG (puntuación en el heatmap del sector entre 1 y 1.9). Esta consideración resulta en una mejora de una categoría en la evaluación del riesgo de la industria. El sector de las renovables contribuye significativamente a la mitigación de la contaminación y al fomento de la conservación de la biodiversidad, ofreciendo alternativas sostenibles frente a las fuentes de energía tradicionales, que son considerablemente contaminantes. No obstante, es pertinente señalar que las actividades de construcción asociadas a esta industria generan emisiones de gases de efecto invernadero y demandan una considerable cantidad de recursos naturales. El impacto sobre los consumidores y las comunidades es positivo, dado que la energía limpia promueve la salud pública y el desarrollo económico. En cuanto a los proveedores, el impacto se califica de medio, especialmente debido al peso de China en la cadena de suministro, región donde se presentan fuertes desafíos en materia ESG.

Posicionamiento Competitivo 

• Empresa pequeña con posicionamiento competitivo modesto pero cada vez mayor relevancia como integrador de servicios de la industria de las renovables. 

  El grupo Greening destaca por haberse posicionado en el nicho de mercado del autoconsumo para clientes industriales. No obstante, la compañía se encuentra en transición para convertirse en integrador de un amplio número de servicios relacionados con la energía solar fotovoltaica. El posicionamiento competitivo se considera moderado, dado su tamaño y peso en el mercado, las actividades y servicios de la compañía presentan características modestas relativas a marca, calidad y tecnología, haciendo factible su sustitución por los servicios y productos de otras empresas. De todo ello se deduce que su capacidad para determinar los precios de sus productos y servicios es limitada. No obstante, se reconoce que el modelo de integración vertical del grupo, con presencia en el EPC, la generación y la comercialización de energía le otorga cierta ventaja además de potenciar factores, tales como la disponibilidad y los márgenes de precio, entre otros, que podrían apoyar su competitividad en el mercado a futuro.

• Elevada concentración de ingresos a nivel producto en transición hacia un modelo de negocio como IPP con buena diversificación geográfica. 

  El grupo mantiene una elevada concentración de ingresos, aunque cada vez menor, en su actividad como epecista de autoconsumo industrial (68% sobre ventas totales agregadas). Sin embargo, se valora muy positivamente la estrategia de la compañía hacia un modelo de negocio verticalmente integrado y más diversificado, con especial foco en la generación de energía. La compañía cuenta para logarlo con un amplio pipeline internacional en desarrollo de más de 7GW de proyectos Utility Scale y PPA-On Site, adicionalmente, la empresa cuenta con 1,3GW de proyectos de baterías en desarrollo, 163MW de proyectos eólicos y otros 118MW de proyectos de biometano. Se destaca positivamente el proceso de internacionalización emprendido por la sociedad prácticamente desde sus inicios. Aunque el mercado doméstico sigue siendo el más relevante para la compañía, representando el 58% de su cifra de negocio al cierre de 2023 (frente al 80% en 2022), el notable crecimiento de la facturación en el resto de Europa y América refleja un avance decisivo en la estrategia internacional del grupo. 

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Accionariado controlado por los fundadores altamente vinculado a la gestión.

  A pesar de ser una compañía cotizada, la estructura de propiedad del grupo se encuentra concentrada en los socios fundadores, los cuales controlan el 73,68% del capital social de la sociedad. Destacamos la mayor concentración de acciones en manos del CEO-fundador (36,84%) seguido por los otros dos socios fundadores de la sociedad (18,42% cada uno) quienes también se encuentran en el consejo de administración del grupo (6 miembros). Aunque la estructura de propiedad limita, en cierta medida, la cantidad de apoyo financiero potencialmente disponible para el grupo en caso de necesidad también implica estabilidad y continuidad. Destacamos así mismo la presencia en el accionariado de Sinia Renovables (propiedad del banco Sabadell) con un 9,84%. Adicionalmente, se valora favorablemente la salida a bolsa en abril de 2023, lo que proporciona una buena base para recaudar fondos adicionales, en caso necesario. Actualmente el free float alcanza un 16%.

• Equipo de gestión cualificado y política financiera en línea con objetivos exigentes y ambiciosos.

  A pesar de la concentración en la toma de decisiones, la gestión de la empresa se considera adecuada, caracterizada por una cultura financiera que tolera cierto nivel de riesgo (relación DFN/EBITDA históricamente en torno a 4,0 x) apoyada en una política de crecimiento coherente con la evolución del mercado, destacando el desarrollo de estrategias de crecimiento, la apertura de nuevas líneas de negocio y la integración en toda la cadena de valor del sector. El plan estratégico para el período 2023-2025, con objetivos bien definidos, se anticipa como ambicioso y exigente. 

• Política ESG a nivel de empresa modesta, con impacto neutro en su calificación.

  La empresa lleva a cabo una política aún limitada en relación con los riesgos ESG (puntuación entre 2 y 2,9). Los riesgos asociados con en este ámbito podrían intensificarse y todavía no son evaluados en su totalidad internamente. Esto deriva en cierta probabilidad de que surjan problemáticas relacionadas con el ESG que podrían impactar de manera moderada en los ingresos, resultados operativos, flujos de caja, valor de los activos o la reputación de la sociedad. No obstante, se considera que el impacto de tales riesgos sería gestionable, o bien, es improbable que dichos problemas se materialicen en el corto o medio plazo (hasta un periodo de 5 años). Las políticas de gobernanza son aceptables, caracterizadas por un consejo de administración cualificado, divulgación pública de políticas (código de conducta empresarial y política de corrupción) y análisis interno de asuntos ESG. Esto se complementa con un nivel medio/bajo de métricas sociales y un nivel bajo de métricas ambientales.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Evolución positiva de resultados y EBITDA durante el ejercicio 2023. 

  En 2023, el grupo Greening registró un destacado crecimiento en sus resultados, con un volumen de ingresos que alcanzó los €100,6m (+129,5% interanual) y un aumento muy importante en el EBITDA ajustado, que se situó en los €9,5m (+178,4% interanual), con un margen sobre ventas del 9,4% (7,5% en 2022). Esto resalta la eficacia del plan de diversificación internacional de la compañía, evidenciado por el sólido crecimiento de los ingresos en los mercados europeo y mexicano, así como por su enfoque estratégico orientado a maximizar la rentabilidad. Similar comportamiento se pudo ver en el EBIT, con un incremento hasta los €7,6m (€3,2m en 2022). Adicionalmente, la empresa registraba a cierre del 2023 un importante incremento en sus gastos financieros hasta los €2,2m frente a los €302 miles del año anterior debido al aumento del endeudamiento y las altas tasas de interés actuales. Con ello, la empresa alcanzó un resultado antes de impuestos de €5,6m, consolidando un año muy positivo en términos de resultados y rentabilidad dentro de su plan estratégico de crecimiento y consolidación. Desde EthiFinance Ratings se estima que la compañía mantendrá una tendencia positiva en el crecimiento de los ingresos basado en la esperada favorable dinámica del negocio epecista, la rotación de activos y el crecimiento del negocio comercializador. Por su parte, se proyecta una mejora del margen EBITDA en los próximos periodos fundamentado en el mayor peso del negocio generador.

Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento progresivo marcado por el crecimiento del grupo con un deterioro en la cobertura de intereses.

  La deuda financiera neta ajustada de la sociedad se elevó al cierre de 2023 hasta los €30,8m (+79,1% interanual), derivado de la financiación adicional obtenida de cara a continuar con el plan de crecimiento del grupo, destacando la entrada en el balance de €15m de deuda tipo project finance o financiación sin recurso. Consecuente con el importante aumento del EBITDA (+154,7%), la sociedad cerraba el ejercicio con un ratio de endeudamiento más controlado que en el ejercicio anterior (DFN/EBITDA de 3,3 veces vs 5,1 veces en 2022). No obstante, desde EthiFinance Ratings consideramos dicho nivel como excepcional y se proyecta un mayor apalancamiento de acuerdo con sus planes de expansión en el corto y medio plazo principalmente vinculados al desarrollo de su pipeline y el objetivo de la compañía de intensificar su negocio IPP (DFN/EBITDA a futuro ~6x). Además, la empresa registró un ratio EBITDA/Intereses de 3,8 veces, un nivel ajustado en comparación con el dato del ejercicio anterior de 10,9 veces. No se prevé una mejora significativa en el medio plazo, considerando tanto los planes estratégicos de la compañía como el entorno de tipos de interés.

Análisis del Flujo de Caja

• Cash flow libre negativo, a pesar del mayor FFO, a raíz de la activa política de inversión.

  La empresa reportaba a cierre de 2023 un fuerte aumento de su FFO hasta alcanzar los €6,7m (€2,7m en 2022), reflejando la mejora de la capacidad del grupo para generar flujos de caja positivos a partir de su operativa (relación FFO/EBITDA del 81%). Destacamos que en 2023 la empresa reportaba un flujo positivo de caja de €4,7m frente al dato negativo de los tres años anteriores. No obstante, el proceso actual de expansión y de inversión de acuerdo con los planes de la empresa sigue condicionando un FCF que se mantiene en valores negativos de -€30,6m. Esta situación sigue necesitando del apoyo a través de financiación externa, obteniendo la compañía €22,6m en la ampliación de capital y a €21m de nueva deuda financiera que ha hecho que la caja de la compañía se situaba a cierre del ejercicio en €12,1m frente a los €0,7m del año anterior.

Capitalización

• Nivel adecuado de autonomía financiera reforzado durante el 2023 tras la ampliación de capital.

  El año 2023 destacó por la salida al BME Growth por parte de la compañía, lo que vino acompañada por una ampliación de capital crucial dentro de los planes de expansión de la compañía. Este movimiento, combinado con los resultados positivos del ejercicio, impulsó un significativo aumento en los recursos propios de la sociedad, los cuales ascendieron a €33,7m (€9,2m en 2022). Como resultado, la compañía experimentó una notable mejora en sus niveles de autonomía financiera, alcanzando un 75,6% al cierre del ejercicio frente al 51,4% del año anterior. Sin embargo, considerando los futuros planes de la compañía, se anticipa que este ratio podría deteriorarse a corto y medio plazo si el aumento del endeudamiento no se equilibra con nuevas ampliaciones de capital que fortalezcan el plan financiero.

Liquidez

• Situación de liquidez ajustada que seguirá dependiente de la entrada de nuevos fondos vía deuda o ampliaciones de capital de cara a atender los exigentes planes de crecimiento.

  A cierre de 2023 la empresa concentraba una deuda de €27,4m con vencimiento en el corto plazo (69% de la deuda financiera total), lo que unido al plan de inversiones y crecimiento en el que se encuentra en la actualidad, podría originar dificultades de liquidez si no se gestionan de manera eficiente los recursos y los procesos de refinanciación. Todo ello, teniendo en cuenta el dato creciente del flujo de caja operativo, de las líneas de financiación disponibles y la caja a cierre de 2023, que da como resultado una situación de liquidez ajustada. No obstante, destacamos favorablemente que el grupo cuenta con el apoyo de diversas instituciones financieras posicionadas tanto en el corto como en el largo plazo.

Modificadores

Controversias

• Actualmente el grupo no presenta controversias de importancia.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante.

Perfil de la emisión

Greening Group planea formalizar un programade bonos verdes senior garantizado de €30m, bullet, con un plazo de hasta 5 años. El programa estará respaldado principalmente por acciones y derechos de crédito de una cartera de proyectos de energía renovable ubicados en España, Italia y México, valorada por un tercero independiente. Se exige mantener en todo momento una garantía de 2x de la deuda viva durante toda la vigencia del bono. A diciembre de 2024, el programa de emisión está pendiente de cierre definitivo. La emisión tiene como objetivo facilitar la transición de la compañía hacia un modelo de Productor Independiente de Energía (IPP).

El programa de bonos estará garantizado a través de un derecho real de prenda de primer rango otorgado sobre el 100% de las participaciones sociales de Greening Investments Energía Renovable S.L.U. (GIER), subholding que controla los activos renovables del grupo. Los covenants establecen restricciones sobre endeudamiento adicional (DFN senior/EBITDA ≤ 3,5x), distribución de dividendos y venta de activos, limitación en modificaciones estructurales para proteger los intereses de los bonistas.

El análisis de recuperación en un escenario de estrés realizado por EthiFinance Ratings se fundamenta en el valor más conservador de la valoración independiente, aplicando un descuento del 45% para simular un escenario de incumplimiento. Este análisis considera posibles déficits en el desempeño de los proyectos, liquidaciones rápidas de activos y riesgos asociados a proyectos en desarrollo. Asimismo, incorpora costos administrativos, gastos legales y obligaciones de earn-out, lo que da como resultado una tasa de recuperación estimada del 88%. Con base en este análisis, el programa de bonos obtiene una mejora de dos escalones sobre el rating corporativo, situando la calificación de este instrumento en ‘BBB-’.

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Principales Magnitudes Financieras 

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Una evolución positiva del sector y mayor volumen de negocio del grupo. Mejora de los niveles de endeudamiento (DFN ajustada/EBITDA recurrente por debajo de 4x y FFO/DFN ajustada superior al 20% en promedio) y de la cobertura de intereses (EBITDA/intereses > 4x). Incremento de la autonomía financiera (PN/DFT ajustada por encima del 90% en promedio).

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Empeoramiento del sector y un menor volumen de negocio del grupo. Un retroceso o incumplimiento de las proyecciones del plan de negocio que pueda generar un impacto significativo en las métricas financieras de la empresa. Deterioro de ratios (DFN ajustada/EBITDA recurrente por encima de 8x y FFO/DFN ajustada por debajo del 8% en promedio) y PN/DFT ajustada (por debajo del 15%).