METROVACESA SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings afirma la calificación corporativa de Grupo Metrovacesa en "BB+", manteniendo la tendencia Estable. Además, se afirma la calificación de la emisión de bonos en "BBB".
• Metrovacesa, SA es un grupo especializado en desarrollo promotor y gestión de suelo en España, enfocado en el sector residencial y terciario.
• La calificación de la compañía está apoyada por varios factores entre los que destacan: i) sector con fortaleza en la demanda y excelentes niveles de rentabilidad, ii) sólido posicionamiento competitivo del grupo, siendo una de las promotoras de referencia en el mercado nacional (con la mayor cartera de suelo en España) y una cifra de preventas elevada que refleja visibilidad de ingresos para 2025 y 2026, iii) accionistas de referencia entre los que se encuentran Banco Santander y BBVA, que respaldan la estrategia de crecimiento del grupo a través de la financiación otorgada, iv) óptimos niveles de capitalización (PN/DFT de 4x en 2024), sostenidos por un elevado valor de mercado para sus activos (principalmente suelo), v) positiva valoración en las políticas y prácticas ESG desarrolladas por la compañía, y vi) amplia cobertura del bono emitido en el MARF con las garantías presentadas a través de los suelos (1,5x, operación sobrecolaterizada).
• Por otro lado, el rating se encuentra limitado por: i) moderados niveles de apalancamiento del grupo con un ratio DFN/EBITDA de 4,3x en 2024, ii) una limitada generación de FFO frente a la deuda financiera neta, con un ratio FFO/DFN de 17,5% en 2024, y iii) una deteriorada cobertura de intereses, con un ratio de 2x en el último ejercicio.
• En línea con la metodología de EthiFinance Ratings, el sector ‘real estate development’ presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor. Por otro lado, el grupo está desarrollando unas favorables políticas ESG (score inferior a 1, siendo 0 la mejor puntuación y 5 la peor), impactando positivamente en el rating de Metrovacesa (+1 notch sobre el Financial Risk Profile).
• Se ha dispuesto de unas proyecciones financieras completas (cuenta de resultados, cash flow y principales partidas de activo y pasivo) para el periodo 2025-2027, aunque éstas no se reflejan en el informe a petición de la compañía.

Descripción de la Compañía 

Metrovacesa, S.A. se conforma como un grupo especializado en el desarrollo promotor y gestión de suelo, centrado principalmente en el sector residencial, así como en el ámbito terciario. Desarrolla su actividad en España, encontrándose en una etapa de expansión y crecimiento de su cartera promotora. En 2024, el grupo alcanzó unos ingresos totales y EBITDA de €653,8m y €73,4m, respectivamente, y mostró un ratio DFN/EBITDA de 4,3x. Por otro lado, Metrovacesa cuenta con unos niveles de apalancamiento muy controlados en relación al valor de mercado de sus activos (LTV del 13,5% en 2024). La compañía, que contaba con 218 empleados a cierre de 2024, cotiza en el mercado continuo desde 2018, disponiendo de una capitalización conjunta superior a €1,5Bn en abril de 2025, y con una evolución de la acción que mostró una variación positiva (+8,7%) durante el ejercicio anterior. 

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector 

• Favorable valoración del sector, con positivas rentabilidades y perspectivas de crecimiento para los próximos años.

El sector inmobiliario en España, donde Metrovacesa desarrolla su actividad, está caracterizado por un elevado grado de competitividad al contar con un gran número de players dadas las limitadas barreras de entrada, rentabilidades operativas positivas que, no obstante, presentan cierta volatilidad ante situaciones de mayor estrés, y el desarrollo progresivo de políticas ESG, sobre todo por los principales grupos del mercado. Actualmente, el sector está mostrando un fuerte crecimiento (de doble dígito) en el ritmo de compraventas de nueva vivienda, según los últimos datos publicados para el ejercicio 2024 (+23,4% y +16% vs 2023 y 2022 respectivamente). Esta favorable evolución se está viendo apoyada por el desequilibrio entre oferta y demanda (los niveles de producción representan aproximadamente el 50% de la formación de nuevos hogares cada año), aspecto que está ejerciendo presión en los precios de la nueva vivienda. 

Desde EthiFinance Ratings estimamos subidas de precios que podrían llegar a ser superiores al 5% tanto para 2025 como 2026, condicionados a la evolución del entorno y a la espera de que se puedan ejecutar medidas o planes gubernamentales en cuanto a vivienda pública o social. Destacar también que, durante 2024, se reflejó una tendencia creciente en la concesión de visados de dirección de obra de vivienda nueva en base a datos del Ministerio de Vivienda (127.721 unidades a cierre del año versus 103k unidades de promedio anual para el periodo 2018-2023), hecho que muestra un incremento de la actividad constructora dada la sólida demanda existente en el mercado. Para 2025, se prevé un escenario favorable, impulsado también por la reducción de los tipos de interés, cuya última bajada en marzo de 2025 situó la tasa en el 2,5%, según el BCE, mejorando así las condiciones de acceso a la financiación para los compradores.

• En línea con la metodología de EthiFinance Ratings, el sector ‘real estate development’ presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3 y 3,5). Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por los factores ESG.

El riesgo potencial de los factores ESG en las empresas del sector a medio plazo implica que se requiere una transición hacia nuevas prácticas. La industria presenta un alto riesgo sobre factores medioambientales, derivados de: i) las emisiones de carbono generadas por la producción de materiales (ladrillos, cemento, etc.), ii) el uso intensivo de materias primas, iii) la elevada generación de residuos, con dificultad para el reciclaje y iv) el impacto que puede darse sobre la agricultura y la biodiversidad como consecuencia del uso del suelo. Respecto a los stakeholders, el sector presenta un impacto fundamentalmente positivo, al proveer de numerosos puestos de trabajo y ofrecer un servicio fundamental a la sociedad, como es el acceso a la vivienda. Sin embargo, la elevada dependencia de suelo del sector, y el hecho de que su disponibilidad esté controlada, entre otras, por las autoridades locales, podrían limitar el uso del mismo en función del interés político vigente en cada momento u otros factores.

Posicionamiento Competitivo 

• Grupo promotor de referencia en España con un elevado banco de suelo, relevante cartera inmobiliaria y elevada cifra de preventas que proporciona visibilidad y continuidad del negocio.

Su posicionamiento competitivo se caracteriza por una sólida cartera inmobiliaria que alcanzó 5.733 viviendas en comercialización con un GAV conjunto de €2.386m (cifras a cierre de 2024) que sitúa al grupo entre los principales players de referencia en España. Su posicionamiento se refuerza por un elevado volumen de suelo disponible (el mayor del mercado nacional), principalmente fully permitted (77% s/GAV total en 2024), que le dota de capacidad para nuevos desarrollos en los próximos ejercicios y que supone una importante ventaja competitiva. Destaca la fase más estabilizada en su actividad, con un claro enfoque en viviendas en construcción (72,3% s/total viviendas en comercialización) y elevado ritmo de entrega de viviendas (entre 1.600-2.000 unidades entregadas al año, en los últimos tres años, con previsión de continuar con estas cifras hasta, al menos, 2027). Además, su cartera de preventas presenta una clara tendencia creciente en los últimos años, alcanzando €1.158m a cierre de 2024, con un CARG20-24 del 11,7%.

• Enfoque de actividad en el desarrollo promotor de nueva vivienda (89,4% sobre ventas en 2024) y adecuada capilaridad de su cartera inmobiliaria, concentrada en el mercado nacional y con presencia destacada en regiones con mayores tasas de demanda.

Metrovacesa mantiene una adecuada distribución de su cartera inmobiliaria, con presencia en las principales regiones de España y mayor enfoque en zonas de alta demanda, Tier 1 y 2 de Madrid, Barcelona, Málaga, Sevilla y Valencia (75% s/GAV total en 2024) que, junto a la capacidad para generar fondos con la gestión de su banco de suelo y actividades complementarias (proyectos llave en mano, build to rent, etc.), fortalecen sus fundamentos competitivos. 

Estructura Accionarial y Gobernanza 

• Entidades financieras de referencia como principales accionistas y equipo gestor profesionalizado que se encuentra ejecutando un plan de crecimiento y consolidación para el grupo.

Estructura accionarial diversificada y encabezada por entidades de referencia, como Banco Santander (49,36%), FCC (21,22%) y BBVA (20,85%). El management del grupo destaca por su elevada experiencia y track record en la industria (de media más de 20 años de experiencia), que está desarrollando un business plan para próximos años que proyecta una continuación del crecimiento en Metrovacesa bajo una política financiera que refleja un mayor uso de deuda financiera.

• Positiva política ESG.

Atendiendo a los datos ESG analizados y una vez aplicada la metodología, desde EthiFinance Ratings se valora su política como positiva. Así, disponen de un score ESG (93/100) que tiene un favorable impacto en el rating (+1 notch sobre el Financial Risk Profile), apoyado por una positiva evaluación en la vertiente ‘governance’ (100/100) y, con un scoring algo más reducido, aunque también muy elevado, en las variables de ‘environment’ (85/100), y ‘social’ (83/100). En 2021 Metrovacesa obtuvo una financiación sindicada sostenible, refinanciada en 2024, con KPIs relativos a factores ESG a cumplir, como son la eficiencia energética de las residencias entregadas y la gestión sostenible de los residuos generados. El grupo contaba con un SPO (Second Party Opinion) favorable en marzo del 2024; dada la reciente refinanciación del préstamo sostenible, contarán con un nuevo certificado SPO para valorar el cumplimiento de estos KPIs en el primer trimestre de 2026.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Tendencia positiva de la actividad e ingresos, con una mejora del resultado neto por el menor impacto por deterioros de su cartera. 

Metrovacesa presentó, en 2024, una cifra de ingresos que ascendió a €653,8m (+11,5%), el mayor volumen de ventas registrado hasta ahora por la compañía, impulsado por el entorno favorable que atraviesa el sector actualmente. El EBITDA, por su parte, se situó en €73,4m (-1% YoY), con un margen EBITDA de 11,2% (-1,4pp). A este respecto, es importante puntualizar que el margen de promoción inmobiliaria se mantuvo estable respecto al ejercicio anterior (margen bruto en torno al 22%), siendo el margen del segmento de suelo el que ha provocado la ligera reducción de los márgenes operativos que, no obstante, continúan mostrando valores adecuados. A pesar del mayor volumen de intereses financieros, el menor impacto de los deterioros de las existencias (-€28,6m vs -€61,9 en 2023) fortaleció el EBT, que se situó en €24,5m, lo que se valora positivamente tras los resultados negativos en los dos ejercicios anteriores (promedio de -€17,4m). 

Durante 2025, estimamos una continuación de la tendencia favorable del negocio, aspecto que debería repercutir positivamente en los resultados del grupo. Dicha estimación está apoyada en las elevadas cifras de preventas que presenta la compañía para el año actual y 2026 (80% y 62%, respectivamente), mostrando una elevada visibilidad de ingresos. Sin embargo, la evolución del sector, así como el escenario macroeconómico y geopolítico, pueden influir en el desarrollo de la actividad de la compañía.  

Endeudamiento y Cobertura

• Moderado apalancamiento y deterioro de la cobertura de intereses. 

Durante los últimos ejercicios, Metrovacesa ha presentado niveles de deuda neta algo elevados, aunque asumibles, en línea con el crecimiento que está reflejando su actividad promotora. Así, a cierre de 2024, la deuda financiera neta del grupo se mantuvo similar a la del ejercicio anterior (€313,8m, -5,6% YoY), mostrando un ratio DFN/EBITDA de 4,3x (-0,2x YoY). A pesar del crecimiento previsto en ventas y márgenes para 2025, el aumento de la actividad implicará una mayor utilización de financiación externa, lo que mantendrá el ratio de endeudamiento en niveles relativamente elevados (cifras en torno a 4x). Asimismo, el aumento de los gastos financieros en el último ejercicio ha penalizado el ratio de cobertura del grupo, que se situó en 2x (2,8x en 2023), estimándose una paulatina mejora en los ejercicios 2025 y 2026, aunque manteniendo niveles reducidos (EBITDA/intereses entre 2x-3x). Estos niveles de deuda se encuentran parcialmente matizados por las características de su negocio y sector, donde los préstamos promotores se amortizan con la entrega de viviendas, si bien consideramos importante un mayor avance en la generación de recursos para próximos años que permitan equilibrar en mayor medida estas cifras.

Análisis de Flujo de Caja

• Modelo de negocio generador de caja operativa.

La variación reflejada para los funds from operations (FFO) ha sido positiva, habiendo alcanzado €54,9m (+10,8%) en 2024, apoyándose en la favorable marcha del negocio promotor. A pesar de estas cifras, el ratio FFO/DFN continúa en valores reducidos (17,5%), siendo importante un mayor recorrido y mejora en próximos años a medida que se incrementa el negocio y entregas según lo proyectado. Cabe destacar que, en 2024, Metrovacesa aumentó su capacidad de generación de free cash flow (FCF), alcanzando una cifra notablemente superior a la del ejercicio anterior (€134,5m vs €3,5m en 2023), suficiente para hacer frente al reparto de dividendos (€105m). En 2025 podría darse una reducción del FCF dada la mayor necesidad de compra de suelo. Sin embargo, esta inversión está supeditada a la efectiva rotación de suelo, dado que el grupo ha establecido que la adquisición de nuevos suelos solo se llevará a cabo en caso de que se produzcan las desinversiones previstas, evitando así comprometer los recursos destinados a la remuneración al accionista. No obstante, para los siguientes ejercicios (2026-2027) estimamos que la compañía podría incrementar los niveles de flujo de caja libre, aunque condicionados al mantenimiento de la favorable evolución del sector y demanda de vivienda.

Capitalización

• Óptima capitalización fortalecida por el valor de mercado de su cartera de activos.

Metrovacesa presenta un portfolio de activos, principalmente suelo residencial y terciario, con una valoración de mercado (a cierre de 2024) que le permite reflejar un ratio LTV en valores muy positivos (13,5%), posicionándose por encima de los principales players del sector. Esto se traduce también en unos niveles de capitalización muy sólidos en su balance, con un ratio PN/DFT que ascendió a 401,2% en 2024 y que, además, se incrementó en el último ejercicio tras la tendencia descendente que mostraba desde 2021. No obstante, se prevé un deterioro de la capitalización en los próximos ejercicios debido al incremento de la deuda y la reducción del patrimonio neto, como consecuencia de la política de retribución al accionista (dividendos). A pesar de ello, se espera que la sólida capitalización actual del grupo, que cuenta con un margen suficiente de seguridad, permita mantener niveles adecuados, aunque con una ligera disminución en los próximos años.

Liquidez

• Elevados fondos disponibles que fortalecen los niveles de liquidez.

A cierre de 2024, la compañía presentó una liquidez favorable (superior a dos años) al comparar las fuentes de fondos disponibles (efectivo sin restricciones, FFO y las líneas de financiación comprometidas) con el uso previsto de fondos (vencimientos de deuda a corto plazo, capex previsto y dividendo potencial).

Modificadores

Controversias

• El grupo no presenta ninguna controversia.

Nuestra evaluación de controversias determina que no hay noticias o eventos que constituyan un problema real que apunten a una debilidad en las operaciones u organización de Grupo Metrovacesa y que requieran seguimiento.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante y que por lo tanto tenga un impacto negativo en la calificación.

El grupo concentra la totalidad del negocio en España.

Perfil de emisión 

• Emisión de bonos que cuenta con una adecuada cobertura.

En mayo 2021 se realizó una emisión de bonos (€30m) a 5 años que destaca por las garantías hipotecarias a primer requerimiento entregadas como colaterales de distintos suelos urbanos localizados en Murcia y Segovia que dotan de una tasa de recobro del 100% a dicha emisión. Así, en base a las últimas tasaciones a valor de mercado (cierre de 2024), los terrenos presentan una valoración de €45m (1,5x sobre el bono), destacando el compromiso de la compañía de reposición en caso de mayores deterioros sobre la tasa de cobertura actual.

Principales Magnitudes Financieras

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Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Cumplir y mejorar sus proyecciones financieras a nivel de ingresos, generación de EBITDA y caja operativa, así como endeudamiento, con ratios de DFN/EBITDA y FFO/DFN por debajo de 4x y superior al 20%, respectivamente. Cobertura de intereses mayor a 6x. Cumplimiento del plan de negocio en las salidas de suelo no estratégico y generación de los niveles de caja estimados, así como urbanización de suelos (finalistas) para seguir impulsando el negocio con mejores márgenes. Mantenimiento de elevadas cifras de capitalización, asegurando un ratio PN/DFT superior al 300% y un LTV por debajo o igual al 20%. Continuación de la tendencia de mejora presentada a nivel de ESG por parte del grupo.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Reducción de la cobertura del valor de mercado de los colaterales de la emisión de bonos en el MARF sobre el montante total en circulación (por debajo a 1,5x). Desviaciones en las cifras económico-financieras estimadas. Ralentización significativa en el inicio de nuevas construcciones, y caída de las cifras de preventas (por debajo de las 3.000 viviendas). Ratio DFN/EBITDA y FFO/DFN con valores más ajustados (superior a 6x y menor a 10%, respectivamente). Fuerte caída del neto patrimonial, con un ratio PN/DFT por debajo del 200% y LTV superior al 20%. La no recuperación de la cobertura de intereses en los próximos ejercicios (2025-2027), manteniéndose inferior a 2x. Empeoramiento en la valoración ESG.