GRUPOPIKOLIN SL

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings sube la calificación de Grupopikolin pasando de "BB" a "BBB-", manteniendo la tendencia Estable.
• La mejora en el rating se fundamenta en, i) un fortalecimiento del perfil financiero del grupo por el incremento de los márgenes operativos a raíz de la consolidación de las medidas de eficiencia implementadas por el management para el periodo 2023-2026, mejora que esperamos continúe en el corto-medio plazo, dada la vigencia del plan de eficiencia establecido; ii) el refuerzo de la estructura patrimonial de la compañía, fruto de la entrada de un nuevo socio inversor, vía ampliación de capital (cash-in), en febrero de 2025, por importe de €70m, que permitirá reducir notablemente la deuda del grupo, con la consecuente mejora de los principales ratios financieros.
• Asimismo, la calificación de la compañía se sustenta en un perfil de negocio favorecido por un posicionamiento competitivo de referencia en Europa, siendo líderes en Iberia y Francia, sus principales mercados, así como por un marcado carácter internacional (62% de las ventas fuera de España en 2024). Cabe destacar unos elevados niveles de liquidez, beneficiados por las posiciones líquidas de la compañía y, adicionalmente, por la entrada de dicho socio inversor. A ello se le añade la elevada capacidad del grupo para acceder a fuentes de financiación ajena, que se traduce en una alta flexibilidad financiera.  
• El elevado compromiso en términos de políticas ESG favorece la calificación asociada el perfil financiero de la compañía y, por tanto, el rating corporativo.
• Sin embargo, el rating se encuentra constreñido por un perfil de negocio penalizado por un tamaño inferior a los principales players a nivel global y un accionariado concentrado en la figura de la familia Solans. No obstante, en este sentido, desde EthiFinance Ratings se valora positivamente la reciente entrada de un socio inversor, que ha diluido la participación familiar (75% del capital en manos de la familia Solans y 25% del nuevo socio) y mejora el gobierno corporativo, constituyendo un factor positivo tenido en cuenta en nuestro rating.
• En línea con nuestra metodología, el sector Consumer durables and apparel presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3 y 3,5) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que no se ve afectado por este factor.
• El presente rating ha sido otorgado sobre la base de las proyecciones económico-financieras de Grupo Pikolin para los próximos ejercicios, dado que consideramos que su situación patrimonial (entrada del nuevo socio inversor) y estructura de deuda, a partir de 2025, representarán, en mayor medida, la realidad de la compañía en comparación con ejercicios anteriores. Este caso base ha sido sensibilizado por parte de EthiFinance Ratings para reflejar no solo nuestra visión tanto de la compañía, como en comparación con sus pares, sino también nuestra visión macroeconómica y sectorial. Por tanto, posibles desviaciones en el desempeño del grupo, en relación con las estimaciones utilizadas de base para el rating emitido, podrían conllevar un impacto en la calificación.
• El perfil de deuda neta que se proyecta refleja una notable reducción de los niveles de apalancamiento en el corto plazo, motivada, fundamentalmente, por la inyección de capital procedente del nuevo socio, así como la reestructuración de parte de la deuda corporativa, que conllevará una serie de hitos, como la cancelación de los saldos asociados a instrumentos de financiación a corto plazo (€84m, aproximadamente), entre otros. Para que esta cancelación sea efectiva sin perjudicar la liquidez de la empresa, el grupo considera la potencial emisión de un bono corporativo durante 2025. De esta forma, este rating se sustenta en niveles estimados de apalancamiento inferiores a 2x (DFN/EBITDA, incluyendo impacto IFRS), con tendencia decreciente y un ratio de capitalización superior al 100% (incluyendo impacto IFRS), a partir de 2025. 

Descripción de la Compañía

Grupopikolin, S.L. se presenta como sociedad cabecera de un grupo multinacional de origen español dedicado a la producción y venta de artículos para el sector del descanso, como colchones, bases, almohadas y otros accesorios. A cierre de 2024NA (No Auditado), el grupo registró una cifra de negocio consolidada de €524,4m y un margen EBITDA ajustado del 12,1%, con un ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado que se situó en 5,1x (2,7x, a efectos de covenants asociados a los principales contratos de financiación). Considerando la entrada del nuevo inversor en el ejercicio 2024, el ratio DFN/EBITDA, a efectos de covenants, se situaría en torno a 2x y el ratio de capitalización en 139%, aproximadamente, en dicho periodo. 

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Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector maduro y con perspectivas de crecimiento limitadas, no obstante, favorecido por la existencia de elevadas barreras de entrada. 

La industria del descanso se caracteriza por un elevado nivel de madurez, fundamentalmente en Europa, principal ámbito de actuación de la compañía, limitando el margen de crecimiento de la demanda. En este sentido, la renovación del producto se considera discrecional y puede alargarse en el tiempo. Por otra parte, el nivel de integración y reconocimiento de marca favorecen la generación de unas elevadas barreras de entrada y unas adecuadas rentabilidades operativas. Si bien la volatilidad en lo relativo a rentabilidad se considera limitada, existen factores que ejercen cierta influencia en este sentido, como son los precios de las materias primas (químicos, acero, etc.) y de la energía. 

• En línea con nuestra nueva metodología, el sector Consumer durables and apparel presenta un riesgo medio en términos de ESG (sector heatmap entre 3 y 3,5), teniendo en cuenta su impacto en el medio ambiente. 

Dicha calificación refleja una evaluación sectorial que permanece neutra ante consideraciones específicas de la industria. En cuanto a los factores medioambientales, el sector tiene un impacto bajo en cuestiones climáticas (no es una industria manufacturera pesada, lo que limita las emisiones GHG) y de recursos (uso moderado de recursos). En materia de contaminación, el impacto se considera elevado, debido a la enorme cantidad de residuos generados, y medio en lo relativo a la biodiversidad, vinculado a la producción y el transporte de mercancías. Supone un impacto medio sobre proveedores y consumidores, y un impacto bajo sobre las comunidades.

Posicionamiento Competitivo 

• Fuerte posicionamiento en Iberia y Francia, no obstante, contando con un tamaño reducido en relación con los principales grupos a nivel mundial. 

Player de referencia a nivel europeo, con una posición de liderazgo en mercados, como Francia e Iberia (España + Portugal). Adicionalmente, destaca su fuerte posicionamiento respecto a los principales distribuidores del sector del descanso en España, gracias a su amplio offering y un elevado reconocimiento de marca por parte del consumidor, lo que favorece la estabilidad en las relaciones comerciales. Respecto al mercado francés (48% de las ventas totales en 2024), el grupo ha mantenido una sólida posición competitiva a lo largo de su trayectoria, situándose como player de referencia en un mercado altamente competitivo, con una cuota actual en torno al 22% (27%, aproximadamente, en el caso de España). Por otra parte, el posicionamiento de la compañía se ve condicionado por un tamaño limitado en comparación con los grupos de referencia a nivel mundial.

• Alto nivel de internacionalización, no obstante, con una alta exposición a mercados maduros. 

El grupo cuenta con un marcado carácter internacional, suponiendo las ventas fuera del mercado nacional, un 62% en 2024. Sin embargo, la exposición a mercados maduros se considera elevada, representando Iberia y Francia el 89% de las ventas y EBITDA totales, aproximadamente, en 2024. Ello, a su vez, condiciona unos márgenes operativos, que aún se sitúan en niveles inferiores a los valores de referencia del sector pese al elevado nivel de integración del grupo y la mejora registrada en los últimos ejercicios. En lo relativo a los canales de distribución, la compañía cuenta con un adecuado nivel de diversificación, destacando el gradual avance en el canal online, que se constituye como una de las principales palancas de crecimiento en mercados, como Asia. Por otro lado, el grupo muestra cierta concentración en lo relativo a clientes, principalmente en Francia, copando sus dos principales clientes más de la mitad de las ventas en este mercado (52%, aproximadamente, en 2024).

Gobernanza

• Estructura de propiedad estable y de marcado perfil familiar, que se traslada a los principales órganos de gobierno, lo que, por otra parte, limita el grado de independencia de los mismos. 

Desde su fundación, el capital del grupo ha estado participado al 100% por la familia Soláns, lo que aporta estabilidad y continuidad a los objetivos estratégicos implementados. A pesar de las posibles limitaciones asociadas a dicho perfil familiar, en cuanto a un potencial apoyo financiero, la sólida estructura de fondos propios de la compañía representa un factor positivo en este sentido. Cabe destacar la reciente entrada en el accionariado de Grupopikolin de un nuevo inversor (Khemia), a través de una inyección de €70m en el capital del grupo. Ello ha supuesto una mayor diversificación tanto en la estructura de propiedad de la compañía, como en sus órganos de decisión, a lo que se añade un importante soporte en términos financieros; cuestiones que se valoran de manera positiva. Adicionalmente, cabe señalar la reciente asunción de la presidencia del grupo por parte de D. Álvaro Soláns, en sustitución de su padre D. Alfonso Soláns. 

Este cambio ha venido acompañado de la adopción de medidas, en términos de política financiera y gobernanza, que consideramos acertadas. Entre dichas medidas, destaca positivamente la notable reducción de los saldos relativos a la financiación de sociedades, propiedad del accionista, fuera del perímetro de Grupo Pikolin (€61,8m en 2023, último ejercicio auditado, vs €177,5m en 2022). A pesar de este avance, desde EthiFinance Ratings consideramos que en la medida en que se mantenga o intensifique esta política, la estructura de financiación de la compañía continuaría viéndose penalizada. Del mismo modo, cabe mencionar que potenciales deterioros de dichos saldos contra reservas, conllevaría nuevos empeoramientos de la estructura de fondos propios del grupo.

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Mejora de las rentabilidades operativas en el último ejercicio, que se espera que continúe en el corto plazo.

Consolidación de la senda de recuperación en el volumen de actividad desde el ejercicio 2021, con una facturación que ascendió a €524,4m en 2024NA (€520,0m en 2023), no obstante, mostrando un crecimiento más estable en comparación con ejercicios anteriores (+0,8% YoY vs +4,2% YoY en 2023). Adicionalmente y tras unos ejercicios en los que los márgenes operativos se vieron condicionados por el incremento de los precios de las materias primas y la energía, principalmente, la posterior normalización observada en este sentido, junto con la materialización de los efectos del plan de eficiencia implementado y la renegociación al alza de las tarifas con los principales clientes derivó en una mejora de las rentabilidades operativas del grupo, con un margen EBITDA ajustado que se situó en un 12,1% en 2024NA (+1,3pp vs 2023). Dicho plan de eficiencia conllevó un ahorro total en costes de unos €3,6m en 2023 y €11,8m en 2024. La continuidad del impacto positivo asociado a este plan (periodo de vigencia estimado: 2023-2026), se espera que contribuya a una nuevas mejoras del margen EBITDA ajustado en próximos ejercicios, cuya visibilidad, en lo relativo al ejercicio 2025, se ve favorecida por la positiva evolución de la compañía, en este aspecto, en el inicio de dicho periodo. 

Endeudamiento y Cobertura

• Niveles de apalancamiento tradicionalmente elevados, que se espera que se vean reducidos de manera sustancial en próximos años.

Los niveles de apalancamiento de la compañía son el reflejo de las importantes inversiones llevadas a cabo en su trayectoria reciente (p. ej.; nueva planta Zaragoza Plaza en 2018, recompra 50% Cofel en 2020, etc.). Pese a la mejora recogida en los últimos ejercicios, el ratio de apalancamiento ajustado se ha mantenido en umbrales relativamente elevados en 2024NA (5,1x, aproximadamente). No obstante, se espera una significativa reducción de este indicador en próximos ejercicios, bajo una reforzada estructura de financiación, marcada por una reducción significativa del endeudamiento, gracias al soporte financiero procedente del nuevo inversor, y una estabilidad en el calendario de vencimientos, que representará la realidad de la compañía en el corto-medio plazo. 

Análisis de Flujo

• Generación de flujo operativo de manera recurrente que permite acometer las inversiones previstas.

El grupo ha mantenido su capacidad de generación de flujos de caja procedentes de sus operaciones durante los últimos ejercicios, a lo que se le añade el impacto positivo derivado de su política de rotación de activos financieros. La mejora en los niveles de eficiencia, unido a una normalización progresiva en el nivel de inversiones han permitido una reducción de la exposición a recursos ajenos. En este sentido, se espera una notable mejora del ratio de cobertura de la deuda financiera neta vía generación de FFO en próximos ejercicios, situándose en umbrales considerados como elevados. 

Capitalización

• Sólida estructura de fondos propios, tradicionalmente, que ha sido reforzada en 2025. 

Niveles de capitalización que se vieron sustancialmente reducidos a raíz del deterioro, contra reservas, de los saldos con empresas asociadas en 2023 y que desembocó en un empeoramiento del ratio de capitalización (PN/DFT ajustada) en dicho ejercicio, que se situó en un 66,3% en 2023 y 63,5% en 2024NA (107,1% en 2022), valores que, a pesar de ello, aún se consideran adecuados. Sin embargo y a raíz de la entrada del nuevo socio inversor, se espera que este indicador se sitúe por encima del 100%, a partir de 2025, recuperando los valores históricos del grupo.

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Liquidez

• Buena liquidez.

Pikolin reporta unos orígenes de fondos (caja, activos líquidos, líneas de crédito por disponer y FFO esperado a corto-medio-plazo), que le permite hacer frente a sus compromisos de pago (principalmente, deuda y capex) durante los próximos dos años, derivando en una calificación de la liquidez del grupo, como elevada. Este aspecto, unido a un perfil de refinanciación que se entiende como sólido, deriva en una calificación de la liquidez como Buena. 

Modificadores

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país condicionante al concentrar la mayor parte de su operativa en España y Europa.

Controversias

No se han detectado riesgos relevantes respecto a controversias ESG.

Principales Magnitudes Financieras

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Credit Rating

Análisis Sensibilidad

Factores que pueden (individual o colectivamente) impactar en el rating:

• Factores positivos (↑)

Mejora de los márgenes, en línea con el sector (margen EBIT medio del sector: en torno al 10%) y reducción adicional del apalancamiento (DFN ajustada/EBITDA ajustado promedio de referencia: < 1x). Adicionalmente, mejora de ratios financieros, como el FFO/DFN ajustada (valor de referencia promedio aproximado: > 70%) y el EBITDA ajustado/Intereses (valor de referencia promedio aproximado: > 7x). Asimismo, otros de los principales drivers sería una mejora de aspectos cualitativos, como una reducción de su exposición a mercados maduros, junto con una ganancia en tamaño respecto a los principales operadores a nivel global.

• Factores negativos (↓)

Incumplimiento de las proyecciones elaboradas por la compañía y que constituyen el caso base de nuestro análisis, fundamentalmente, en lo que respecta a la evolución de los márgenes operativos y desapalancamiento esperados (valor promedio de referencia del ratio DFN ajustada/EBITDA ajustado: > 3x). Descenso del ratio de capitalización en relación con lo estimado (por debajo del 80%), unido a una disminución progresiva en el ratio de cobertura de intereses (por debajo de 4x). A ello se le une la continuidad en aquellos aspectos que penalizan su perfil de negocio, como la elevada exposición a mercados maduros o reducido tamaño en relación con los principales operadores globales.