GENERAL DE ALQUILER DE MAQUINARIA SA

Rating Action y Rationale

• EthiFinance Ratings sube la calificación de General de Alquiler de Maquinaria S.A (GAM), pasando de “BB” a “BB+”, cambiando la tendencia de Positiva a Estable.
• El cambio en la calificación se fundamenta en la modificación de la escala considerada para evaluar financieramente a GAM, pasando de considerarse la escala estándar a la aplicación de los criterios de baja volatilidad. Esto viene motivado por unos niveles de rentabilidad que presentan un comportamiento históricamente estable, dada la naturaleza de la principal actividad del grupo (alquiler de maquinaria), donde un alto volumen de ingresos mantiene una recurrencia relevante y unos rendimientos asegurados, lo que reduce la exposición al ciclo significativamente. 
• El rating se apoya en el sólido modelo de negocio donde destacan ventajas competitivas consolidadas, la buena diversificación de ingresos en una industria madura que presenta favorables fundamentos (buenos márgenes de rentabilidad, baja volatilidad, elevadas barreras de entrada y unas perspectivas de crecimiento ligadas a la evolución macroeconómica) junto a la favorable valoración del accionista mayoritario, cuyo carácter industrial y holgada capacidad financiera, refuerzan el rating otorgado. Asimismo, se destaca un nivel de endeudamiento relativamente controlado en función de la industria en la que opera (DFN/EBITDA ~3.5x y FFO/DFN de ~20.0% en promedio).
• Por otro lado, la calificación se ve limitada por el aún modesto tamaño actual de la empresa en una industria altamente atomizada, lo que afecta su posicionamiento competitivo. Además, el grupo muestra una ajustada autonomía financiera (Patrimonio neto/DFT ~30%) y una baja cobertura de intereses (EBITDA/intereses ~4.5x).
• En línea con nuestra metodología, el sector de capital goods presenta un riesgo medio-alto en términos de ESG (sector heatmap entre 3,5 y 3,9) dado su impacto en el medio ambiente. Esta valoración tiene como resultado un análisis sectorial que se ve rebajado en un notch. En cuanto al análisis de ESG de la empresa, cabe destacar que las políticas del grupo se consideran adecuadas (puntuación ESG entre 1 y 4), teniendo esto un efecto neutro en la calificación.

Descripción de la Compañía

GAM constituye un grupo de origen asturiano especializado en el servicio integral de alquiler de maquinaria para necesidades de elevación, manipulación, manutención y energía. Además, complementa su actividad ofreciendo servicios de mantenimiento, formación, compra‐venta, distribución de diferentes marcas de maquinaria, así como otros servicios auxiliares. A cierre del ejercicio 2023, GAM presentó una cifra de negocios de €280,9m (+25,8% YoY) con un EBITDA recurrente de €73,7m (margen EBITDA del 26,2%), registrando un ratio de DFN/EBITDA ajustado de 4,0x. GAM cotiza en la Bolsa de valores de Madrid, Barcelona, Valencia y Bilbao desde el 2006, (capitalización bursátil alcanzó los €119,1m al 25/03/2024).

Fundamentos

Perfil de Negocio

Análisis del Sector

• Sector caracterizado por elevados márgenes con baja volatilidad, altas barreras de entrada y unas perspectivas de crecimiento ligadas a la evolución macroeconómica.

Aunque el sector de alquiler de maquinaria en España está altamente fragmentado (>1.250 compañías), son pocos grupos empresariales de mayor tamaño los que dominan la industria con su amplia oferta. Los márgenes de rentabilidad son buenos (EBIT entre 9.0% y 13.0%) con baja volatilidad dado que la mayoría de los contratos de alquiler se gestionan a través de tarifas pass-through. Las barreras de entradas son elevadas dado el volumen de inversión inicial, know‐how, experiencia y fidelización de clientes necesario para ser competitivo en el sector. Las perspectivas de la industria son favorables beneficiado por ser un sector que, a través de la externalización de servicios, otorga a las diferentes industrias destino ventajas y flexibilidad en cuanto al ahorro de costes fijos, eficiencia y adecuación a la demanda. Sin embargo, el deterioro del contexto económico (inflación, costes de estructura y financiación, etc.) podría tener un impacto significativo en la situación financiera o en los resultados de las empresas.

• El sector tiene una exposición media-alta a ESG (sector heatmap score entre 3,5 y 3,9). 

El sector de maquinarias está caracterizado por el uso de una cantidad significativa de materias primas y su impacto medioambiental (extracción, el transporte, etc). Las dificultades en el suministro de materias primas ante las incertidumbres geopolíticas constituyen un factor condicionante del sector. Consecuentemente, la exposición a ESG se considera media-alta, valoración que tiene como resultado un análisis sectorial que se ve rebajado en un escalón.

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Posicionamiento Competitivo 

• Posicionamiento competitivo de referencia en el mercado ibérico aunque con limitado alcance a nivel internacional. 

GAM se posiciona como uno de los líderes dentro de la industria en España, en base a su fuerte experiencia y know‐how, una amplia capilaridad de sus delegaciones y un parque de maquinaria amplio (+40.000 máquinas), diverso, de calidad y con una antigüedad media adecuada (6,2 años). Se valora positivamente la posición competitiva de GAM en el ámbito ibérico (España y Portugal), aunque se considera que las fortalezas y ventajas competitivas internacionalmente aún son limitadas.

• Modelo de negocio más diversificado y menos intensivo en capital.

GAM presenta un modelo de negocio que muestra una progresiva menor dependencia a la actividad del alquiler de maquinaria (56,8% en 2023 vs 65,2% en 2019), apostando por el crecimiento de sus negocios de largo plazo, así como aquellos que no requieren de capex (43,2% sobre las ventas vs 34,8% en 2019), aspecto que fortalece la recurrencia y solidez de la generación de resultados. Aunque GAM muestra una la elevada concentración de ingresos en el mercado Ibérico (74,3% en España y 7,5% en Portugal), el grupo está potenciando el crecimiento en otros países donde ya tiene presencia (18,2% s/total de ingresos en 2023 vs 16,1% en 2022). Además de mantener una elevada diversificación a nivel de mercados y clientes, no existiendo una dependencia excesiva en alguna industria (la actividad constructora representa apenas un 6% s/ventas en 2023 vs 11% en 2022) y cliente (top 20 y top 1 representan un 14,6% y 1,6% respectivamente s/ventas de 2023).

Estructura Accionarial y Gobernanza

• Accionista mayoritario de carácter industrial y holgada capacidad financiera. 

D. Francisco J. Riberas Mera es el principal accionista del grupo, ostentando una participación mayoritaria del 43,24%, destacando un 15% adicional distribuido entre sus tres hijos a partes iguales. Entre otros accionistas de relevancia en el grupo destaca el family office de la familia Domínguez con un 10,03%, así como el CEO D. Pedro Luis Fernández con un 6,00% y el Banco Santander con un 4,48%. El restante 21,26% es free-float. Se valora favorablemente la estructura de propiedad presentada con un núcleo sólido de accionistas de referencia, destacando el accionista principal, por su carácter industrial y su elevada capacidad financiera (copropietario de Gestamp, Gonvarri y CIE Automotive). 

• Equipo directivo cualificado cuya política financiera queda marcada por el relativo elevado apalancamiento.

El equipo directivo es cualificado, con amplia experiencia en el sector y capacidad contrastada. La política financiera se caracteriza por nivel de endeudamiento relativamente elevado, aunque propio del sector (NFD/EBITDA > 3,5x en promedio), y una autonomía financiera limitada (PN/ DFT ~30% en promedio).

• Neutra política ESG.

GAM tiene una calificación neutra a ESG (puntuación de 1,75). Se considera que la estrategia empresarial se está adaptando para beneficiarse de las tendencias del sector relacionadas con ESG lo que está contribuyendo a limitar los riesgos y utilizar los ESG como una oportunidad. La puntuación es de 65 sobre 100, destacan las políticas medioambientales (puntuación de 83) en la gestión de la energía consumida, de las emisiones de CO2 y la electrificación del parque de maquinarias. Seguido del gobierno corporativo (puntuación de 75) por la presencia de miembros independientes en el comité ejecutivo, priorización de riesgos ESG y presencia de códigos de conducta y anticorrupción. Por último, las políticas sociales (puntuación de 33).

Perfil Financiero

Ventas y Rentabilidad 

• Evolución positiva de los ingresos y el EBITDA con márgenes de rentabilidad estables.

GAM alcanzó una cifra de negocio de €280,9m, +25,8% vs 2022 destacando la evolución positiva en todos los negocios y países. El EBITDA recurrente aumentó a €73,7m en 2023, +26,3% interanual, con un margen EBITDA que se mantuvo estable en 26,2% a pesar del contexto inflacionario, dado la capacidad de repercutir oportunamente en el precio final. Los gastos financieros ascendieron a €15,8m +69,6% vs el año anterior, derivado del incremento de los tipos de interés, así como por la adquisición de nueva deuda, lo que no ha permitido consolidar un mayor resultado antes de impuestos (EBT), situándose en €6,9m (1,8% por debajo del EBT en 2022). De cara a ejercicios futuros, GAM estima un incremento de la cifra de negocios vía crecimiento orgánico y a través de la consolidación de las adquisiciones realizadas en 2023 pero parcialmente captadas ese año, así como una mejora en el margen EBITDA en el periodo 2024 -2028 (+1pp por año), lo cual está sujeto al incremento del negocio internacional en mercados con mejores rentabilidades y oportunidades, así como por alcance de mayores sinergias derivadas de las operaciones de M&A ya realizadas. 

Endeudamiento y Cobertura

• Endeudamiento relativamente elevado a cierre 2023.

A pesar del incremento de la deuda financiera neta ajustada (+32,4% interanual) tras la adquisición de nueva deuda, la positiva evolución del negocio permitió a GAM mantener estable el ratio de endeudamiento (DFN/EBITDA de 4,0x). Aunque es un nivel de endeudamiento elevado, es característico de la industria dada la importante inversión en maquinaria. Por su parte, la cobertura de intereses disminuyó hasta 4,7x (-1,6pp vs 2022) derivado del incremento de los tipos de interés en los nuevos contratos de financiación, así como en los ya existentes pero vinculados a un tipo de interés variable, valorándose este ratio como ajustado. De cara al ejercicio 2024, la empresa estima una reducción de los niveles de inversión, lo que junto con la consolidación de 12 meses en resultados de las operaciones de las adquisiciones completadas en el 2023 y la ejecución de la cartera de largo plazo, mejoraría el ratio de endeudamiento (DFN/EBITDA estimado de 3,7x), aunque con una cobertura de intereses y autonomía financiera que se mantendrían en niveles ajustados similares a los reportados en 2023.

Análisis de Flujo de Caja

• Negativa generación de caja libre derivada de las elevadas inversiones acometidas.

Se destaca la capacidad de generar, de forma creciente, flujos de caja procedente de sus operaciones (FFO de €52,7m en 2023 y €47,6m en 2022). Sin embargo, la empresa tuvo un déficit a nivel de FCF de €17,6m en 2023 derivado de las elevadas inversiones acometidas durante el año, lo cual disminuyó significativamente el saldo de efectivo y equivalentes (-32,1% vs 2022). No obstante, se destaca la aplicación del exceso de efectivo y equivalentes reportado a cierre de 2022 (variación de caja de +43,7m en 2022) derivado de la financiación del BEI completada a finales de ese año (€35m), siendo realizada las inversiones correspondientes en 2023.

Capitalización

• Ajustada autonomía financiera.

GAM continua bajo una estructura de financiación caracterizada por un ajustado nivel de autonomía financiera (PN/DFT) del 30,9% a cierre 2023, 3,7pp por debajo del 2022, afectado por el incremento de la deuda financiera total ajustada (+19,3% interanual) frente a un crecimiento del patrimonio neto más lento (+6,6% interanual). A pesar de ello, se destaca el valor del parque de maquinarias (valor neto contable de €344,4m), el cual a precios de mercado pudiera representar una palanca financiera adicional relevante ante potenciales escenarios de estrés.

Liquidez

• Buena liquidez.

El grupo cuenta con un sólido y recurrente CFO (estimado en €67,0m en 2024) que sumado a las líneas de financiación no dispuestas (€10M con el accionista principal y €6,7m de la línea de crédito a cierre 2023), al efectivo y equivalentes disponible a cierre 2023 (€39,1m) hacen prever que GAM no presentará dificultades para atender sus obligaciones de deuda en el corto plazo (€82,4m) así como la inversión mínima futura (inversión ya comprometida en maquinaria de €24,1m).

Modificadores

Controversias

• Actualmente el grupo no presenta ninguna controversia.

Riesgo País

• No se ha determinado que exista un riesgo país relevante.

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Principales Magnitudes Financieras

1El endeudamiento neto calculado por la propia compañía asciende a €265,4m a cierre 2023 (destacando la exclusión de la deuda por: contratos con acuerdos de recompra, proveedores de inmovilizado, pagos aplazados por adquisición de compañías, etc), con un ratio DFN/EBITDA proforma de 3,4x.

Credit Rating

Análisis Sensibilidad

• Factores positivos en el largo plazo (↑)

Mejora de los niveles de endeudamiento (DFN ajustada/EBITDA por debajo de 3,0x, FFO/DFN ajustada superior al 25% y EBITDA/intereses por encima de 5,0x en promedio). Incremento de la autonomía financiera (PN/DFT ajustada por encima del 35% en promedio). Mejora del perfil ESG.

• Factores negativos en el largo plazo (↓)

Deterioro de los niveles de endeudamiento (DFN ajustada/EBITDA por encima de 4.0x, FFO/DFN ajustada por debajo del 15% y EBITDA/intereses por debajo de 4.0x en promedio). Empeoramiento de la autonomía financiera (PN/DFT ajustada por debajo del 25% en promedio).