Par Yves-Marc Le Réour
(L’Agefi) — Le refinancement obligataire durable récemment effectué par l’opérateur télécoms VodafoneZiggo constituait un test pour des titres en catégorie high yield. La coentreprise néerlandaise, contrôlée par Liberty Global et Vodafone, a émis le 6 janvier l’équivalent de 2,1 milliards d’euros comprenant une tranche à dix ans de 750 millions d’euros et une autre de maturité identique pour 1,525 milliard de dollars. Le coupon de la tranche en euros a été fixé à 3,5%, contre un taux d’intérêt de 5,125% pour celle libellée en dollars. Le produit de l’opération est destiné au remboursement d’une souche de 620 millions d’euros et d’une souche de 1,6 milliard de dollars, venant toutes deux à échéance en 2027, qui portent un coupon respectif de 4,25% et 5,5%.
Sur le marché secondaire, la souche libellée dans la monnaie unique se négociait à 99,3% de sa valeur nominale vendredi, celle en dollars faisant à peine mieux en affichant une décote d’un demi-point à 99,5%. «Cette faible
performance corrobore notre opinion selon laquelle le couple risque-rendement n’était pas suffisamment attrayant par rapport à la maturité longue des titres émis», commentent les analystes crédit de Spread Research. VodafoneZiggo n’avait pas eu recours au marché obligataire européen depuis décembre 2 020, lorsque qu’il avait émis sa première obligation verte pour un montant de 700 millions d’euros, avec un coupon annuel de 2,875% et une maturité de neuf ans.
Une clause inhabituelle
La documentation de crédit afférente à cette émission de dette senior multidevises précise que les conditions de son remboursement varieront en fonction d’objectifs climatiques prédéterminés. Le groupe néerlandais, qui a récemment mis à jour sa politique de financement durable, s’est engagé à réduire ses émissions de carbone directes (scope 1), indirectes (scope 2) et celles de l’ensemble de sa chaîne d’approvisionnement (scope 3) de 50% à
l’horizon 2025 par rapport à 2018. Dans ce contexte, le coût d’un remboursement anticipé des nouvelles obligations «diminuera de 12,5 points de base (pb) à partir de 2026 si ces critères sont tous remplis» et il augmentera d’autant si aucun d’entre eux n’est respecté. Si seulement l’un des objectifs est atteint, aucune clause de step-up ou de step-down (renchérissement ou abaissement du coupon) ne s’appliquera.
La méfiance relative du marché concernant cette opération est liée au caractère inhabituel de la clause de step-down. Il a conduit certains investisseurs obligataires à se demander si cela ne déboucherait pas sur un affaiblissement de leur protection dans un environnement plutôt favorable aux emprunteurs. Cette clause «constitue un changement subtil plutôt qu’un phénomène radical, mais c’est la première de ce type que j’ai pu constater», commente l’un d’entre eux, en ajoutant que «le prix de rachat des obligations ne peut pas descendre au-dessous du pair, ce qui est crucial». La structure particulière de l’émission pourrait aussi s’expliquer par l’appartenance de VodafoneZiggo à l’univers des sociétés détenues par Liberty Global, groupe international connu pour son approche astucieuse en matière de levées de fonds.
D’un point de vue opérationnel, les analystes de Spread Research observent «une poursuite de l’érosion de la base de clientèle» de l’opérateur néerlandais dans la téléphonie fixe l’an dernier, en dépit d’une légère hausse de son revenu moyen par abonné (average revenue par user ou Arpu). Dans le segment mobile, la progression du nombre de clients a de son côté été contrebalancée par un plus faible Arpu. Ils jugent en outre négativement la stratégie industrielle de VodafoneZiggo qui privilégie toujours des investissements dans des réseaux câblés à terminaison coaxiale (FTTLA) plutôt que dans la fibre optique jusqu’au domicile (FTTH), qui offre une vitesse de transmission dix fois plus élevée en débit descendant.
